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アクセル・レイヨンフーヴッド 「マクロ経済における安定性と不安定性」

●Axel Leijonhufvud, “Stabilities and instabilities in the macroeconomy”(VOX, November 21, 2009)


現在の経済学はその分析用具を用いて明らかにするはずの現実の経済の性質に関して地に足のついた理解を得ることができないでいる。本論説では、現在主流の「摩擦を伴う安定性」に基づくマクロ経済理論(stable-with-frictions macro theory)においては、レバレッジの不安定性、連結性(connectivity)、物価水準の潜在的な不安定性、とがいずれも無視されてきたことを指摘する。「摩擦を伴う安定性」が支配的なパラダイムである限り、経済分析におけるテクニカルな面でいかなる進展があったとしても、現実の経済理解の面では真の進歩がもたらされることはないであろう。「摩擦を伴う安定性」が支配的なパラダイムである間は、政府は新たな危機に対して準備不足の状態に置かれ続けることになるだろう。

およそ50年前のこと、経済学を学ぶ学生たちは次のように教えられたものである。市場(経済における民間部門)は完全雇用に向けて収束する傾向を有してはおらず、乗数効果や加速度効果によって増幅された望ましからぬ景気変動に見舞われがちであるとともに、そこここに様々な種類の「市場の失敗」の存在が確認できる、と。加えて次のようにも教えられたものである。だがしかし、慈悲深くて有能な民主主義下の政府が実施する政策を通じてマクロ経済の安定化を実現し大半の「市場の失敗」を是正する――「市場の失敗」の是正を通じて経済厚生上の損失を軽微なものにとどめる――ことは可能である、と。

翻って50年後の今日、経済学を学ぶ学生たちは次のように教えられるものである。民主主義下の政府は価格や生産における余計な変動を生み出すものであり、もし政府に対して適当な制約を課すことができれば――例えば、中央銀行に対して独立性を付与するなどして――、自由な市場は完全雇用の実現をはじめとした多くの恩恵をもらたすことになる、と。この50年でマクロ経済政策に関する教義の焦点が、民間部門の安定化を図ることから公共部門に制約を課すことへとシフトすることになったわけである。

かように過去50年の間に経済に関するパースペクティブには大きなシフトが生じることになったわけであるが、この半世紀は同時に経済分析におけるテクニカルな面で大きな進展が見られた実り豊かな時期でもあった(Blanchard 2008)。しかしながら、この半世紀の経済学の歩みに関するストーリーが示しているのは、自らが作り出した時流の表面をあてもなく漂いながら完全に途方に暮れている経済学の姿である。現在の経済学はその分析用具を用いて明らかにするはずの現実の経済の性質に関して地に足のついた理解を得ることができないでいるのである。

Neoclassical syntheses(新古典派総合)

20世から21世紀へと向かう世紀の転換点のあたりで振り子が反転を始めることになった-といっても、その振れ幅はそれほど大きなものではなかったが。マクロ経済学における「淡水学派」(”freshwater”)と「海水学派」(”saltwater”)との間に「新-新古典派総合」(New Neoclassical Synthesis)として知られる「汽水」(”brackish”)的な妥協が成立することになったのである。ニューケインジアンの面々はニュークラシカルの手によって開発された動学的確率的一般均衡(DSGE)モデルを受け入れるところとなり、一方でニュークラシカルの面々はニューケインジアンによって長らく研究されてきた市場における 「摩擦」(”frictions”)や資本市場における「不完全性」(”imperfections”)を受け入れるところとなったのである。

この「新しい総合」は、50年前の「古い総合」と同様に、現実の経済は安定的な一般均衡システムのように振舞うものであり、基本的には均衡に向かう傾向を有しているものの時折その傾向が「摩擦」によって妨げられることがある、との想定に立っている。「新しい総合」の立場に立つ経済学者は、たった今眼前で生じている出来事(金融危機に端を発する世界的な経済危機)は理論的にも生じ得る現象である(理論的に説明可能な現象である)と説明を試みているが、私の判断では現在の危機は既存の理論でうまく説明できるものではない。

私の判断では、新旧どちらの総合もともに間違っている。新旧どちらの総合も市場経済の性質に関する根本的な誤解を抱えている。「摩擦を伴う安定性」(”stability-with-frictions”)が支配的なパラダイムである限りは、経済分析におけるテクニカルな面でいかなる進展があろうとも現実の経済理解の面で真の進歩がもたらされることはないだろう。現実の経済理解の面において真の進歩を実現するためには、現代経済における真の不安定性の問題に正面から立ち向かわなければならないのである。

A complex adaptive system(複雑な適応システムとしての経済システム)

現実の経済は適応的な動的システム(adaptive dynamical system)である。現実の経済は我々が時に「市場メカニズム」と呼ぶところの自己規制的な(self-regulating)特性、均衡に向かう特性を有しているものの、市場メカニズムは複雑なシステム内部で展開される様々な経済活動間でのコーディネーションを必ずしも保証するものではない。約40年前のことになるが、この点に関連して私は「回廊仮説」(”corridor hypothesis”)と呼ばれる仮説を主張した。「回廊仮説」の概要はこうである。何らかのショックが生じて経済が均衡状態から離れることがあったとしても均衡経路付近の「回廊」の内部にとどまっていれば望ましい「古典派」的な調整が働いて経済は再び均衡に復することになるが、回廊の外側にある「ケインジアン」的な領域では自己規制的な特性の力は損なわれることになる。それゆえ、均衡からの乖離が大きくて経済が回廊の外側に位置するような状況では、政府による安定化政策の助けがない限り、市場システムは再び均衡に復することができないかもしれない。

「回廊仮説」に関するオリジナルの議論では、逸脱増幅的な(deviation-amplifying;均衡からの乖離を促すような)乗数効果がどのような条件下で生じる可能性があるかという点に関心が向けられていたのであるが、それだけではそれほど説得的には見えないかもしれない。しかしながら、経済システム以外の他のあらゆる複雑な動的システム――人工的なものであれ自然環境下に存在するのものであれ――においては、ホメオスタシスの働きに限界が存すると言われていることも事実である。この点に関して経済システムは例外であるというのはどうもありそうもないことである。

そういうわけで、経済システムの状態空間(state-space)上には、均衡に向かう特性を備えた領域に加えて、逸脱増幅的なプロセスが作動して均衡に向かう特性の力を削ぐことになる領域もまた存在すると信じてもそれほど道理に反してはいないであろう。しかしながら、話はここで終わらない。現在の危機は乗数以外の――そして乗数ほどにはその効果が発動する領域が限定されてはいない――不安定性をもたらすポジティブ・フィードバック・ループの例をいくつか明らかにすることとなった。例えば銀行によるデレバレッジ(債務の圧縮)がそうである。銀行がデレバレッジを進めることになれば、ビジネス部門に対する信用(銀行貸出)の供与が削られることになり、その結果不況がさらに深まり、そのため銀行が保有する資産の毀損がさらに進み、銀行がデレバレッジを通じてバランスシートを縮小させようとするインセンティブは一層高まることになるだろう。不安定性をもたらすこの種のフィードバック・ループの中でも最も危険なもの――これまでのところはどうにかして回避してきたもの――は、フィッシャー流のデット・デフレーションである。経済システムの状態空間上にはいかなる犠牲を払ってでも避けるべき領域が存在するのである。

この種の「衝撃-波及」(impulse-propagation)といった枠組みに基づくロジック1においては、(ショック(衝撃)に直面した結果として)システムが均衡から大きく離れた場合にシステムがどのように振舞うことになるかという点が問われることになる。この枠組みにおいては衝撃は外生的なものと見なされており、そのために不安定性が内生的に生み出される可能性に対して見過ごしが生じてしまう恐れがある。この点はこの枠組みが抱える欠点の一つである。

一方で、過去200年の期間を通じて我々は部分準備銀行制度(fractional reserve banking)に備わる内生的な不安定性について学んできた。(部分準備銀行制度に備わる)この金融的な不安定性が商業銀行システムを超えて波及することを説明したのはハイマン・ミンスキー(Hyman Minsky)であった。ミンスキーは次のように主張した。危機なき期間が長引くにつれて――最近の「大いなる安定」(”Great Moderation”)期のように――人々はますます積極的にリスクを引き受けるようになり、その結果として経済システムは全体として金融的に脆弱な状況に置かれるようになるだろう。そして、脆弱なシステムは遅かれ早かれ崩壊することになるだろう、と。

Systemic problems(システミックな問題)

現在世界経済が直面している喫緊の問題はいずれも「摩擦を伴う安定性」に基づくマクロ経済理論によってこれまで無視されてきた不安定性と関連を有している。その不安定性はこれまで私がVOXの論説で詳らかに論じてきた3つのテーマと関わるものである(Leijonhufvud, June 2007January 2009, and July 2009)。

  • レバレッジの不安定性(Instability of leverage);他企業よりも何倍も高い収益を獲得しようと競い合う中で、金融機関は歴史的に見ても極めて高率のレバレッジをきかせた取引に臨むこととなった。その過程でリスクスプレッドは歴史上最低の水準にまで縮小し、金融機関はそのバランスシート上にやがて「不良資産」(”toxic”)であることが判明する大量の資産を抱えることになったのであった。
  • 連結性(Connectivity);これまでアメリカの金融システムはグラス=スティーガル法の下で異なる業務分野――異なる業務分野は投資可能な資産の種類と発行可能な負債の種類によって区別された――の間で分断されており、異なる業務分野で活動する金融機関が互いに直接競争するようなことはなかった。しかしながら、規制緩和が進んだ結果として、金融機関が形成するグローバル・ネットワークの連結性が急激に高まることとなった。1980年代のアメリカで生じたS&L危機は、非常に大きなコストをもたらすことになったものの、その影響はあくまでアメリカの住宅金融部門にとどまるものであった。現在の危機もまたアメリカの住宅金融部門に端を発するものであるが、(金融機関相互間の連結性の高まりを背景として;訳者挿入)その影響は世界中にまで波及・伝播することになったのである。
  • 物価水準の潜在的な不安定性(Potential instability of the price level);この10年にわたり、アメリカの消費者物価は、主に中国をはじめとした貿易相手国側の為替レート政策(為替安(人民元安etc)政策)ならびに(為替レート政策に支えられた)中国をはじめとした新興各国からの安価な製品の輸入を通じて安定するところとなった。また、「大いなる安定」(The Great Moderation)の時期を経て、インフレ期待のボラティリティは低下するところとなった。もしこの先これらの条件に変化が生じることになるとすれば、 「インフレーションターゲッティング+マネタリーベースの内生的な調整(受動的な供給)+唯一の政策手段としてのFF金利」といった特徴を有する金融政策の既存の枠組みは、金融的なコントロールにとって不適切であることが判明するに違いない。

Current issues(現在の課題)

この先注意を払ってその成り行きを見守るべき課題は以下の4つである。

  • 前途に立ちはだかっている対になった脅威は、日本型の景気停滞とラテンアメリカ型の高率のインフレーションである。通常であれば、このどちらの脅威もほとんどあり得ないことであり、起き得る事象をその可能性の高い順に列挙したリストのかなり下の方に位置することだろう。しかしながら、高水準の政府債務残高、大規模にのぼる社会保障財源の積み立て不足、大規模の財政赤字という現実に照らせば、先の2つの脅威はまったくあり得ないことなどでは決してないのである。断固たる決意をもって財政問題を解決することに伴う政治的な困難を思えば、政府財政に関わる問題はあくまで一時的な苦境であるとは言えないであろう。スキュラとカリブディスとの間の航行可能な経路(ルート)はかなり絞られてきている(進退はかなり窮まってきている)のである。
  • 今後の政策の方向性を見極めるにあたって念頭に置いておくべき非常に重要な事実がある。その事実というのは、今般の危機の過程で実施された金融機関の救済策(ベイルアウト)や経済刺激策を通じて政府財政は極限にまで拡張することになったために、もし将来的にバブル崩壊という事態が生じた場合にそれに対処するだけの財政的な余地(財政政策で対処する余地)はもう残されていない、ということである。それゆえ、政策はフェイルセーフ(fail-safe)の発想に基づいて運営されるべきである。現下の超低金利政策はフェイルセーフの発想に基づくものとは言えない。低金利政策の目的は、景気のさらなる悪化を避けるに十分なだけ資産価格を上昇させることにある。それは細心の注意を要するオペレーションであって、フェイルセーフの発想に基づくものであるとは言えない。現下の低金利政策は、民間の銀行に対して、元のテーブルに引き返し、高いレバレッジをかけて満期転換2に臨むゲーム――経済を現下の危機的な状況に引きずり込む原因となったゲームそのもの――を再開するよう促す強固なインセンティブを醸成しつつある。民間の銀行がこのインセンティブに敏感に反応しつつあるのは明らかである。
  • 今回の危機をもたらした容疑者(原因)としてこれまでにも折に触れて指摘されてきたのは高いレバレッジである。将来危機が発生するリスクを減らすためには、レバレッジを抑制する方向に向かわなければならないだろう。しかし、政府は現段階で金融部門がデレバレッジをすすめることには乗り気ではないようである。政府が乗り気ではない理由は、現状において金融機関がデレバレッジをすすめることになれば、その過程で資産価格が下落するとともに信用(銀行貸出等)が抑えられることになり、その結果として不況が一層悪化することになるかもしれないとの心配にあるようだ。このような反応に対しては当然次のような疑問が頭をよぎることになる。今じゃなければ、一体いつならいいのだろうか?
  • 各国の中央銀行は「出口戦略」――セントラルバンカーらによれば、出口戦略というのは、風変わりな3資産が混在するかたちで大きく膨らんだ中銀のバランスシートを彼らの目に正常と映る状態にまで戻す4ことを意味しているようだ――に乗り出す機会をうかがっているが、おそらくそう思い通りにはいかないことだろう。たとえ今回首尾よく出口戦略に乗り出すことができたとしても、将来また今回と同じような危機が再度生じたとすれば、中央銀行は今回のようになりふり構わないかたちで非伝統的な政策に打って出なければならない事態に直面することだろう。それもこれも、既存の制度的枠組みの下では、中央銀行の責務がどこにまで及ぶのかがはっきりと確定していないことに原因があるのである。この問題は金融システムに対して新たな規制を設けることを通じてのみ解決可能であると思われるが、その規制の具体的な設計の中身についてはよくわかっていないのが現状であると思われる。

<参考文献>

〇Blanchard, Olivier (2008), “The state of macro”, NBER Working Paper14259.
〇Leijonhufvud, Axel (2007), “The perils of inflation targeting”, VoxEU.org, 25 June 2007
〇Leijonhufvud, Axel (2009), “Fixing the crisis: Two systemic problems”,VoxEU.org, 12 January.
〇Leijonhufvud, Axel (2009), “Curbing instability: policy and regulation”,VoxEU.org, 11 July.
〇Leijonhufvud, Axel (2009), “Macroeconomics and the Crisis: A Personal Appraisal”, CEPR Policy Insight 41, November.

  1. 訳注;外生的な衝撃の発生を受けてシステム全体にどのような波及効果がもたらされることになるか、という設問を立てたうえで問題の解明に臨む立場 []
  2. 訳注;短期で調達した資金を元手に満期が長期の資産に投資する []
  3. 訳注;通常であれば中央銀行が購入することはないであろう、という意味。 []
  4. 訳注;バランスシートの規模ならびに資産構成を平常時の状態に戻す []