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ニコラス・クラフツ&ピーター・フィアロン 「記憶にとどめておくべきエピソード;1937~38年のアメリカの不況から得られる教訓」

●Nicholas Crafts and Peter Fearon, “A recession to remember: Lessons from the US, 1937–1938“(VOX, November 23, 2010)


今日我々が経験している世界的な経済危機と1930年代の大恐慌(Great Depression)とを比較する言説はしばしば目にするところであるが、「1937年の不況」についてはそれほど広範には論じられていない。本論説では、政策当局者たちが1937年の不況から一体どのような教訓を得ることができるかについて検討する。1937年の不況から得られる教訓が政策当局者たちに対して伝える主たるメッセージは、①財政再建は先延ばしすべきではない、②(財政再建を実現するために)財政刺激策から手を引くことに伴って、出口戦略は総需要を支えるための拡張的な金融政策に焦点を合わせる必要がある、ということである。

OECD諸国の現下の経済状況を観察する限りでは、各国の経済は大恐慌以来最も深刻な不況と金融危機とから回復しつつあるようである。景気が回復局面に移行する中で、政策当局者が直面する問題は適当な出口戦略をいかに設計したらよいかという点に移りつつあると言えよう。政策当局者は、景気刺激策を早急に終了させてしまって再び景気後退を招いてしまう可能性に直面している一方で、景気刺激策の終了が遅れてしまってインフレーションの過熱を許してしまう可能性にも直面しているわけである。

利子率がゼロ%の下限あるは下限近辺にある状況では、財政乗数はおそらく大きな値をとることであろう。しかしながら、中期的な観点からすると、銀行危機の発生によって潜在的な生産力(潜在GDP)が落ち込み、そのために構造的財政赤字が拡大を見せているような状況においては、財政の持続可能性(fiscal sustainability)を確保するような方向に政策が転換される必要がある。

今日我々が置かれているこのような経済状況を勘案すると、今のこのタイミングで1937~38年におけるアメリカの厳しい不況――大恐慌からの力強い回復過程にあったアメリカ経済に突然襲いかかった不況――のエピソードを振り返ってみることは時宜を得たものであると言えるだろう。このエピソードは米国の経済学者以外の大半の経済学者には比較的知られていないと言えるが、今を生きる我々に対して心にとどめておくべき教訓を提供している。このエピソードについてはフランソワ・ヴェルデ(Francois Velde)によるつい最近の論文(Velde 2009)でも素晴らしい詳細な記述と分析がなされている。

大恐慌からの回復

1933年以降のアメリカ経済の景気回復は堅調なものであった。表1によれば、1937年までに実質GDPはほぼピークの水準にまで回復し、大恐慌のどん底であった1933年初頭の(実質GDPの)水準を40%以上も上回っていることがわかる。このようなかたちで景気回復が実現した主たる理由は、アメリカ政府が1933年3月に金本位制から離脱する決定を下したことで新たな政策レジーム(policy regime)が採用されることになったからである、という点については経済学者の間で幅広い同意が得られている。クリスティーナ・ローマー(Christina Romer)が指摘しているように(Romer 1991, 2009)、金本位制離脱後にはマネーサプライが非常に急速な成長を見せることになった。重要なポイントは、新しい政策レジームの採用がインフレ期待のシフト(上昇)を意味した点にある。新しい政策レジームの採用によるインフレ期待のシフトこそが経済が流動性の罠から抜け出す上で根本的な要因であったという点は、エッガートソン(Gauti Eggertsson)がDSGEモデルに基づいた分析(Eggertsson and Pugsley 2006, Eggertsson 2008)の中で指摘しているところでもある。ローマーもエッガートソンも共通して主張していることは、名目利子率がゼロ%の下限近辺にあった中で、1920年代中頃の水準にまで物価水準を回復(上昇)させようと意図したルーズベルト大統領の戦略によって劇的なかたちで実質利子率が下落することになった――(インフレ期待の上昇による)実質利子率の低下はアメリカ経済の景気回復を支える中心的な波及経路の役割を果たした――、ということである。同時期に連邦財政支出も急激な増加を見せたものの、経済史家にとっては周知のように、ニューディール政策はせいぜいが穏やかな財政刺激策にとどまるものであった――穏やかであったとはいっても、当時の財政刺激策がインフレ期待のシフトに貢献した可能性はある――。当時の財政赤字の規模は対GDP比で見て3%あるいは4%程度であったが、これは経済活動の低迷を受けて税収が落ち込んだことを反映したものであったのである。

表1 四半期別の実質GDP

(1929年第3四半期(1929 Q3)の実質GDPを100とおく)

データの出所;Balke and Gordon (1986)

1937年初頭のアメリカ経済には依然として産出ギャップが存在していたが――Balke and Gordon(1986)の推計によると、当時の産出ギャップは対GDP比で15%程度と見積もられている――、当時の人々の間では「不況はもう終わった」との認識が広く抱かれるようになっていた。政策当局者の注目は、将来のインフレーションをいかに抑制したらよいか、どのようにして財政収支の均衡を回復したらよいか、という点に移りつつあった。Fedは銀行システムに積み上がった大規模の超過準備に懸念を表し、一方で財務省は1929年から1937年にかけて政府債務の対GDP比が16%から40%にまで上昇した事実に懸念を表していたのである。

1936年の所得税率引き上げ、1937年1月の社会保障税の導入の結果として、1938年の連邦財政収支はほぼ均衡を回復することとなった。1936年に退役軍人に対するボーナス支払いによって一時的に財政支出が急上昇したものの、それ以降は財政支出の削減も進んだ。Larry Peppers(1973)の推計によれば、これら諸措置の結果として裁量的な財政引き締め(discretionary fiscal tightening)の規模は対GDP比で3%を超える水準にまで達することになったのである。一方で金融政策のサイドにおける政策変更に目を移すと、1936年12月に金不胎化政策が採用され、1936年8月から1937年3月にかけて3度にわたって預金準備率が引き上げられることになった(3度にわたる引き上げの結果、預金準備率は当初の2倍の水準にまで上昇することになった)。当時のFedの政策担当者らの議論を観察すると、インフレーションの危険性を強調するような方向に口振りが変化していっていることがわかる。ヴェルデの分析によると(Velde 2009)、1937年5月から1938年6月までの景気後退――この期間はNBER(全米経済研究所)によって景気後退期と判定されている――はこれら財政・金融政策両面における(財政引き締め・金融引き締めに向けた)政策スタンスの変更によって十分に説明することができる、ということである。表1に示されているように、この期間に実質GDPは約11%もの急落を示し、工業生産は30%以上の減少を、実物投資は50%以上の減少をそれぞれ記録し、株価は40%以上も下落することになった。インフレーションはストップし、逆に物価は再度下落を始めることになった。この期間における景気後退(=「1937年の不況」)はそれまでの景気回復傾向に大きく逆行するものであり、この期間の経済活動の落ち込みのペースは1930年代初頭のそれに匹敵するほどのものであった。1937年5月にはじまる景気後退は、預金準備率の引き下げや金不胎化政策の停止、そして20億ドル分の財政出動を通じてそれまでの均衡財政政策を放棄することによって終わりを迎えることになったのであった。

名目利子率が低水準にある状況では財政乗数はかなり高めの値をとり、財政刺激策のクラウディングアウト効果が働く余地はほとんどないだろうと考えることは理にかなっていると言えるだろう――この点は、Robert Hall(2009)による各種の理論や実証データの検証によっても確認されているところである――。おそらく1930年代当時はこのような状況に置かれていたであろうと思われる――ロバート・ゴードン(Robert Gordon)とロバート・クレン(Robert Krenn)は1940年当時の財政乗数を1.8程度と推計している (Gordon and Krenn 2010)――。当時の状況において財政再建を試みるつもりであれば、財政引き締めによるデフレ的な効果を打ち消すために拡張的な金融政策(=金融緩和)が必要とされたはずであるが、実際には当時のアメリカ経済はダブルパンチ(double whammy;ダブルパンチ=財政引き締めと金融引き締め)を食らわされる結果となってしまった。1936~1937年における政策スタンスの転換がもたらした重要な影響はインフレ期待の低下を通じた影響であった。C.ローマーが指摘しているように、インフレ期待の低下によって実質利子率が急上昇することになったのである。Eggertsson and Pugsley(2006)は、名目利子率が極端に低い水準にある状況では、政策当局がターゲットとする将来のインフレ率に対する人々の信念(public beliefs)がごくわずかに変化しただけでも生産に対して重大な影響が生じることになったであろうことを見出している。

「1937年の不況」の教訓

1937年の不況から得られる教訓が今日の政策当局者に対して伝える主たるメッセージは、財政再建は先延ばしすべきである、ということではない。そうではなくて、むしろ財政再建は先延ばしすべきではなく、財政再建を実現するために財政刺激策からは手を引くべきであるが、それ(=財政刺激策から手を引くこと)に伴って、出口戦略は総需要を支えるための拡張的な金融政策に焦点を合わせる必要がある、ということである。近年のOECD諸国における成功した財政再建の試みの特徴の一つとして金利引き下げが財政再建パッケージの一部を成していたという点があげられるが、先のメッセージはこの事実とも整合するものである。しかしながら、1930年代と同様に現在においても名目利子率をさらに引き下げる余地は残されていない。そこで、実質利子率に働きかけ、物価が上昇するとの期待を形成することが必要となってくるであろう。そのため(=インフレ期待を上昇させて実質利子率の低下を促すため)の方策として、量的緩和をさらに進めることは適当な方向性であるということになるだろうし、インフレーションターゲットを一時的に停止して代わりに物価水準ターゲットを採用するというのも一考の価値があるであろう。

今次の危機の過程においてアメリカをはじめとした各国の政策当局者が見せた積極的な行動は、1930年代初頭の政策当局者が犯した悲劇的なまでの誤りと比べれば大いなる進歩を示すものであった、と我々は信じている。政策当局者の積極的な行動のおかげで、我々は大恐慌(Great Depression)の再現ではなく大不況(Great Recession)を経験する程度で済んだのであった。不況を抑えつけるためにはどうしたらよいかという点に関していうと、我々は過去の(経済の)歴史から重要な教訓をきちんと学んできた、と言うことができよう。しかしながら、1930年代は景気回復の過程をどのようにして管理したらよいかという問題を巡って今日の状況にも関わりのある重要な経験――今日の政策当局者に対して教訓を提供するような経験――を他にも保持している。1930年代の教訓についてもっと知りたいという読者がいれば、我々が執筆したサーベイ論文(Crafts and Fearon 2010)――このサーベイ論文は世間一般の人々向けに1930年代の教訓に関する専門的な研究の内容を紹介することを目的とした一連の論文集のイントロダクションとして書かれた――に目を通してもらえれば幸いである。

<参考文献>

●Balke, N and RJ Gordon (1986), “Appendix B: Historical Data”, in RJ Gordon (ed.), The American Business Cycle: Continuity and Change. Chicago: University of Chicago Press, 781-850.
●Crafts, N and P Fearon (2010), “Lessons from the 1930s’ Great Depression”,Oxford Review of Economic Policy, 26:285-317.
●Eggertsson, GB (2008), “Great Expectations and the End of the Depression(pdf)”, American Economic Review, 98:1476-1516.
●Eggertsson, GB and B Pugsley (2006), “The Mistake of 1937: a General Equilibrium Analysis(pdf)”, Monetary and Economic Studies, December, 151-190.
●Gordon, RJ and R Krenn (2010), “The End of the Great Depression, 1939-41: Policy Contributions and Fiscal Multipliers”, NBER Working Paper 16380.
●Hall, RE (2009), “By How Much Does GDP Rise if the Government Buys More Output?(pdf)”, Brookings Papers on Economic Activity, Fall, 183-231.
●Peppers, LC (1973), “Full-Employment Surplus Analysis and Structural Change: the 1930s”, Explorations in Economic History, 10:197-210.
●Romer, CD (1992), “What Ended the Great Depression?”, Journal of Economic History, 52:757-784.
●Romer, CD (2009), “The lessons of 1937”, The Economist, 18 June.
●Velde, FR (2009), “The Recession of 1937 – a Cautionary Tale(pdf)”, Federal Reserve Bank of Chicago Economic Perspectives, Quarter 4, 16-37.

ポール・クルーグマン 「債務、デレバレッジング、流動性の罠」

●Paul Krugman, “Debt, deleveraging, and the liquidity trap“(VOX, November 18, 2010)


現在先進国経済でたたかわされている政策論議の中で大きな注目を集めているのは「債務」である。不況やデフレーションを避けるためには拡張的な財政政策が必要だと主張する論者がいる一方で、債務が原因で生じた問題を債務(政府債務)をさらに増やすことを通じて解決することなどできない話だと主張する論者もいる。本論説の目的は、債務ショックとそれに対する政策反応の検討を可能とするためについ最近になって考案されたエッガートソン=クルーグマンモデルのロジックの核となる部分を説明することである。モデルの中に異質なエージェント(経済主体)を導入することにより、エッガートソン=クルーグマンモデルは「貯蓄のパラドックス」を無理なく説明するばかりか、サプライサイドにおける新たなパラドックス-「精励のパラドックス」と「伸縮性のパラドックス」-の発見にも成功している。エッガートソン=クルーグマンモデルによれば、これまで大半の経済学者は現下のマクロ経済問題を間違って捉えてきており、アメリカやEUにおける現実の政策は間違った方向に向かっている、ということが示唆されることになるであろう。

現下のアメリカやヨーロッパを悩ましている経済問題を巡る議論の中で最も頻繁に登場する単語があるとすれば、それは「債務」(“debt”)という単語ということで間違いないだろう。2000年~2008年の間に、アメリカの家計債務の対可処分所得比は96%から128%に、イギリスのそれは105%から160%に、スペインのそれは69%から130%に、それぞれ上昇を見せることになった。急速に累積する債務が危機のお膳立てをし、過剰な債務が景気回復の足を引っ張り続けている、と広く語られているところである。

不足するフォーマルなモデル

現在債務に対して向けられている関心は、フィッシャー(Irving Fisher)の債務デフレ(デット・デフレ)理論(1931年)からここにきて再び注目されているミンスキー(Hyman Minsky)の金融不安定性仮説(1986年)、そしてクー(Richard Koo)のバランスシート不況モデル(2008年)にまでわたる経済分析上の長い伝統に立ち返るものであると言える。しかしながら、現下の経済的な困難に関する人気のある議論の中で債務に対して大きな注目が寄せられており、また景気の落ち込みをもたらす重要な要因として債務の役割に着目する経済学上の長い伝統が存在するにもかかわらず、政策論議の場で債務に対して向けられる強い関心に合致するような経済政策-特に財政政策と金融政策-に関するモデルは現在のところ驚くほど不足している。今もなお、多くの分析(私自身のものも含めて)は代表的個人モデル(representative-agent model)に基づいてなされているが、代表的個人モデルでは、モデルの性質上、ある経済主体が債務者であり、他の経済主体が債権者である、という事実がいかなる結果をもたらすことになるかを取り扱うことができないのである。

現在エッガートソン(Gauti Eggertsson)と共同で進めている研究(Eggertsson and Krugman 2010)において、我々はこの欠陥の修正を意図した単純な分析枠組みを構築しようと試みている。単純な枠組みではあるが、このモデルは現在世界経済が直面している問題に対して重要な洞察を提供することになるだろうと個人的には信じている。また、このモデルによれば、現実の政策に影響を与えている通念(conventional wisdom)の多くは現下のような状況においては誤った観念である、ということが示唆されることになるだろう。

モデルのコアとなる経済学的なロジック

我々のモデルは標準的なニューケインジアンモデルが描写する経済とほとんど同じ構造を有するものであるが、我々のモデルでは代表的な個人(representative agent)の代わりに2タイプのエージェント(経済主体)-「気長な」(“patient”)タイプと「気短な」(“impatient”)タイプ-の存在が想定されている(訳注)。我々のモデルでは「気短な」エージェントが「気長な」エージェントから借入れを行うことになる。ただし、個々のエージェントが借り入れ可能である債務の水準には上限-レバレッジの安全性(どの程度のレバレッジの水準であれば安全であるか)について一般的に抱かれている判断に基づいて暗黙のうちに設定される制限-が存在している。

異質な2タイプのエージェントを導入することにより、「デレバレッジングショック」(“deleveraging shock”;deleveraging=債務圧縮)の結果として今現実に世界経済が直面しているような危機をモデル化することが可能となる。具体的な理由はどうであれ、受け入れ可能な(=安全であるとみなされる)債務水準の上限が突然引き下げられる瞬間がやってくる-「ミンスキー・モーメント」(“Minsky moment”)の到来-。受け入れ可能な債務水準の上限が低下することによって債務者は(ショックによって低下した新たな債務水準の上限に向けて既存の債務を圧縮するために)支出の急速な切り詰めを強いられることになる。このような状況で経済が不況に陥ることを防ごうとするのであれば、他のエージェントが支出を増加させるような刺激―例えば金利の低下―が経済に対して提供される必要がある。しかしながら、デレバレッジングショックがあまりにも大規模であるために、金利がゼロ%にまで引き下げられてもなお不況を回避する上では十分ではないかもしれない。つまり、大規模なデレバレッジングショックの結果として経済が流動性の罠に陥ってしまう可能性がある-それも比較的容易にある-わけである。

この分析から直截的かつ自然なかたちでフィッシャー流のデット・デフレーションの過程が導き出されることになる。債務契約が名目単位(貨幣単位)で締結されており、デレバレッジングショックによって物価が下落するとすれば、結果として債務の実質的な負担が増加することになる。債務の実質的な負担が増加することによって債務者が直面する支出切り詰め圧力はさらに高まることになり、債務者が直面する支出切り詰め圧力がさらに高まることによって当初のショックが増幅されることになる。フィッシャー流のデット・デフレーション効果が有するインプリケーションの一つは、デレバレッジングショックの発生後には総需要曲線は右下がりではなくて右上がりの形状を持つ可能性がある、ということである。つまり、物価の下落によって財やサービスに対する総需要が減少する可能性がある、ということである。

さらに我々のモデルは、大規模なデレバレッジングショックの発生によって経済が真っ逆さまの世界(world of topsy-turvy)-これまで妥当であったルールの多くがもはや通用しなくなる世界-に誘われることも明らかにしている。この真っ逆さまの世界では、古い伝統を持つものの長らく無視されてきた「貯蓄のパラドックス(あるいは節約のパラドックス)」(paradox of thrift)-個々人がもっと貯蓄しようと試みることで全体としての総貯蓄が減少してしまう、というパラドックス-やサプライサイドにおける新たな2つのパラドックス、すなわち、「精励のパラドックス」(“paradox of toil”)―潜在GDPが上昇することで現実のGDPが減少してしまう、というパラドックス-と「伸縮性のパラドックス」(“paradox of flexibility”)-労働者が名目賃金のカットをこれまで以上に抵抗なく受け入れるようになることで現実の失業が増加してしまう、というパラドックス-とが成り立つのである。

しかしながら、我々のモデルが特に新しい洞察を提供するように思われるのは財政政策の分析においてである。

財政政策に対するインプリケーション

現在の政策論議の場においては、債務はしばしば失業解消を目的とした拡張的な財政政策を薦める主張を撥ねつける際の論拠の一つとして引き合いに出される傾向にある。拡張的な財政政策に批判的な論者はこう主張する。「債務によって引き起こされた問題を債務をさらに増やすことによって解決することはできない」と。また、多くの人々はこう語る。「家計の借り入れは行き過ぎだった」と。「今度は政府に借り入れをもっと増やしてもらいたいとでも言うのかい?」というわけである。

以上の財政政策批判のどこがおかしいのであろうか? 先の財政政策批判においては、暗黙のうちに、「債務は債務である」、つまりは、誰がお金を借りているかは重要ではない、と想定されている。しかしながらそんなことはあり得ない。もし誰がお金を借りているかが重要ではないとしたら、そもそも債務が問題を生じさせることはないだろう。第一次近似としては、一国レベルでみると、債務というのは我々が我々自身から借り入れたお金である、ということは確かである。アメリカは中国その他の国に対して債務を負っているではないか、というのはもっともな意見だが、そのことは今問題にしている争点の核心となるものではない。海外から借り入れた債務を無視するか、あるいは、世界経済全体のレベルで見れば、全体的な債務の水準は全体的な純資産に対して影響を及ぼすものではない。ある人が借り入れた債務は他の人が保有する資産なのである。

となると、債務の水準が重要となることがあるとすれば、それは、債務の分配が重要となる限りにおいてであり、高水準の債務を抱える経済主体が直面する制約と低水準の債務を抱える経済主体が直面する制約とが異なる限りにおいてである、ということになる。このことは、すべての債務はまったく同じものとして創造されるわけではない、ということを意味している。そして、過去の(ある経済主体による)過剰な借り入れが原因で生じた問題を現在の(また別の経済主体による)借り入れによって解決し得るのは、すべての債務がまったく同じものではないからなのである。この点は我々のモデルが非常に明瞭に示しているところである。我々のモデルによれば、少なくとも原則としては、国債発行によって賄われた政府支出(deficit-financed government spending)は、高水準の債務を抱えた民間の経済主体がバランスシートの改善を進めている間にあっても、経済が失業の増加やデフレーションを経験せずにすますことを可能とするのである。また、我々のモデルによれば、政府はデレバレッジングの危機が過ぎ去ったのちに自らが抱える債務を返済し得ることが示されている。

本論説の内容を要約すると、債務の役割と債務者が直面する制約とを真剣に(あるいは明示的に)考慮に入れることで、現在世界経済が直面している問題とその(あり得る)解決策とに対するずっとクリアな見通しを得ることができる、ということである。そして、そう、我々の分析が示唆していることは、政策当局者に対して(政策的に何をなすべきかという点について)指針を提供している現在の通念はほぼ完璧に間違っている、ということである。

<参考文献>

〇Eggertsson, Gauti and Krugman, Paul (2010), “Debt, Deleveraging, and the Liquidity Trap(pdf)”, mimeo
〇Fisher, Irving, (1933), “The Debt-Deflation Theory of Great Depressions(pdf)”, Econometrica, Vol. 1, no. 4.
〇Koo, Richard (2008), The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japan’s Great Recession, Wiley.
〇Minsky, Hyman (1986), Stabilizing an Unstable Economy, New Haven: Yale University Press.

 


(訳注)参考文献にもあがっている本論説の基になった論文(Eggertsson and Krugman 2010)によれば、2タイプのエージェントはそれぞれが有する時間選好率の違いによって区別されることになる。「気長な」(“patient”)/「気短な」(“impatient”)、というエージェントの名前からも予測されるように、「気長な」タイプの方が「気短な」タイプよりも時間選好率が低いエージェントとして特徴づけられている。