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ジェームズ・ハミルトン 「昨今の原油価格の下落をもたらしている要因は何か?」(2014年10月12日)

●James Hamilton, “Lower oil prices”(Econbrowser, October 12, 2014)


過去3年間を振り返ると、北海ブレント原油(以下、ブレント原油)は概ね1バレルあたり100ドル~120ドルの間で取引されており、ウェスト・テキサス・インターミディエイト(WTI)はそれよりも5ドル~20ドルほど安値で取引される状況が続いていた。しかしながら、先月(2014年9月)に入って、ブレント原油の価格は(1バレルあたり)100ドルの大台を割ることになり、現段階では1バレルあたり90ドルで取引されている。それに加えて、ブレント原油とWTIとの価格差も縮まってきている。かような情勢の背後には、一体どのような要因が控えているのだろうか? 以下では、そのうちのいくつかに目を向けてみることにしよう。

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【1バレルあたりの原油価格(ドル建て)】(期間:2005年1月4日~2014年10月6日)/データの出所:EIA

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【ブレント原油とWTIとの価格差】(期間:2005年1月4日~2014年10月6日)

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ジェームズ・ハミルトン 「量的緩和って何? ~バニ男とハミルトン君の対話~」(2010年11月20日)

●James Hamilton, “Answering the bunnies”(Econbrowser, November 20, 2010)


珍奇なアニメが出回っている(Forbes, Zero Hedge, Real Clear Politics)。ウサギか何かを模していると思われるキャラクターたちが量的緩和(quantitative easing)をテーマに対話を交わしているわけだが、「私なら、ちょっと違った回答をしたろうな」と思いながら、ウサギたちのやり取りを眺めていたものだ。私(ハミルトン君)がウサギたち(バニ男)の会話の中に混ざってみるのも面白いかもしれない。そうも思ったものだ。

というわけで、早速やってみるとしよう。「量的緩和とは何か?」という問いから会話は始まる。

バニ男: ところで、量的緩和って何なの?

ハミルトン君: (アメリカの中央銀行にあたる)Fedが長期国債を買うってことさ。Fedが長期国債をたくさん買えば、その価格は上がるはず。それが狙い(pdf)なんだ。長期国債の価格が上がるってことは、その利回り(長期金利)が下がるってことなんだけど、長期国債の利回りが下がれば、それにつられて、その他の債券の利回りも低下するだろうね。あれやこれやの金利が下がれば、中小企業もお金が借りやすくなるし、ローンの借り換えをしようと思う人も増えるはずだ。あれやこれやの金利が下がれば、ドル安にもなる。ドル安になれば、海外への輸出は増えるだろうし、その反対に、海外からの輸入は減るだろうね。

バニ男: へ~。で、どうして「量的緩和」なんて呼ぶの? もっと単純にさ、「お金を刷る」って言っちゃだめなの?

ハミルトン君: いや、お金は刷られやしないんだ。民間の銀行はFedに預金口座を持ってるんだけど、Fedが長期国債を買うと、その口座に購入代金が振り込まれるんだ。預金口座の残高が増える(準備預金の残高が増える)わけだね。その口座からお札を引き出そうと思えばできなくはないけど、民間の銀行はそうするつもりはないみたいだよ。少なくとも今のところはね。それに、民間の銀行がその口座からお金を引き出す素振りを見せたら、そうさせないために(口座の残高を減らすために)、Fedは手元に持ってる資産を売るつもりらしいよ。ともかく、今すぐに「大量のお金が刷られる」ことはなさそうだよ。たぶん今後もしばらくは。

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ジェームズ・ハミルトン「マイナス金利について」

James_Hamilton”Negative interest rates” (Econbrowser, June 7, 2014)


木曜日1欧州中央銀行(ECB)は、ECBへ預金を維持することに対してプラスの金利を払うかわりに料金を課することで、金利をマイナスの領域に持っていくと発表した。これは、金利の引き下げ(今やマイナスにすらなった)がヨーロッパ経済にある程度の刺激をもたらすことで、ヨーロッパのインフレ率を2%というECBの目標へと近づける可能性があるという望みを託してのことだ。以下では、この動きについて思うところをいくつか書いてみよう。

まず、この方策がやらないことを明らかにするところから始めよう。多くの人もどうやらそう思っているように、この方策は銀行がECBへの預金を「貸し出す」ようになることを意味するわけではない。その理由は、各銀行が融資をしたり資産を買い入れたりする際に彼らが行うのが、自分たちがECBに持っている口座から、貸出を受けるないし資産を売却する取引相手銀行のECB口座へ預金を移すようにECBへ指示をすることだからだ。A銀行の預金は減るが、B銀行のそれは増え、結果としてその日の終わりには、常にどこかの銀行がそうした預金を抱えていなければならない。ECB自身による行動、あるいはECBからの直接借り入れないし現金引き出しは、銀行が口座に抱えている預金の総体的な水準を変化させることができるかもしれない。しかし各銀行の融資や投資判断はECB預金の総量を変化させない。 [Read more…]

  1. 訳注;2014年6月5日 []

ジェームズ・ハミルトン「ピケティへの批判」

James Hamilton”Criticisms of Piketty” (Econbrowser, May 25, 2014 )


トマ・ピケティの新著「21世紀の資本論」について、多くの議論がなされている。批判については賛同できる部分もあるし、そうでないところもある。

ここ最近槍玉にあげたのはクリス・ジルスで、ピケティが公開しているデータとスプレッドシートに「一連の問題とエラー」を発見した。ポール・クルーグマンは次のように反応している

ジルスはいくつかの明らかな間違いを発見しているが、それはそんな大したものじゃないように思える(略)

でも、財産格差が上昇しているというピケティの全体としての命題が間違っているということはあるんだろうか。そんなわけない。そしてジルスがそんな結論に達しているという事実は、彼自身が何らかの間違いを犯しているという強力な印でもあるんだよ。

この推測についてクルーグマンは正しいのではないかと思う。一つのスプレッドシートの一つのエラーは、近年の世代では所得と財産の格差が上昇してきているという結論を反証するものではない。ピケティ以外の多くの優れた情報源からも、この結論についての豊富な証拠があるのだ。

もちろん、上記の最初の一行にある「ジルス」を「ハーンドン、アッシュ、ポーリン1 」に置き換えたとしても、クルーグマンは正しかっただろう。クルーグマンによるピケティの擁護と、彼がラインハート=ロゴフ批判先頭に立ったときの熱意との対比は面白い。しかしこの2つの論争双方において公正な要約を行っているジャスティン・ウォルファー([1], [2])には称賛を。 [Read more…]

  1. 訳注;ラインハート=ロゴフによるスプレッドシートの誤りを発見した論文の著者。 []

ジェームズ・ハミルトン 「1931年のヨーロッパで何が起こったのか?」(2012年6月19日)

●James Hamilton, “Europe in 1931”(Econbrowser, June 19, 2012)/【訳者による付記】先日訳出したばかりの“ジェームズ・ハミルトン 「金本位制と大恐慌」”とあわせて参照されたい。


2週間前のことになるが、ケイトー研究所(Cato Institute)が開催したカンファレンスに少しばかり顔を出してきた。いくつか報告がなされたのだが、そのうちの一つが、大恐慌期(1929年~1933年)における金本位制の役割をテーマとしたもので、ダートマス大学の教授であるダグラス・アーウィン(Douglas Irwin)が報告を行った。その討論者を務めたのがこの私というわけだ。討論に備えてあらかじめ用意しておいたコメント用の原稿はこちら(doc)、当日使用したスライドはこちら(ppt)、当日の討論の様子を収めた動画はこちら(mp4)――私のコメントは、52分あたりから始まる――。興味があるようなら、参考にしてもらえたら幸いだ。以下では、アーウィンの報告をめぐって席上で議論された話題――1931年にヨーロッパで何が起こったのか?――について軽く触れることにするが、それとあわせて、現在のヨーロッパで進行中の出来事との類似点についても言及することにしよう。

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ジェームズ・ハミルトン 「金本位制と大恐慌」(2005年12月12日)

●James Hamilton, “The gold standard and the Great Depression”(Econbrowser, December 12, 2005)


金本位制は大恐慌の過程でどのような役割を果たしたのだろうか?

「金本位制に戻れば、万事うまくいく」。そのように説く声は、いつの時代も健在のようだ。つい最近も、そのようなミーム(meme)の存在があちこちで確認されたばかりだ(詳しくは、Daily Reckoningでのクリス・メイヤー(Chris Mayer)や、Mises Economics Blogでのロバート・ブルーメン(Robert Blumen)の主張を参照されたい。blogjam仲間の中にも、同様の主張をしてるのが何人かいるようだ)。

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ジェームズ・ハミルトン 「大規模資産購入プログラムの効果はいかほど?」(2013年10月20日)

●James Hamilton, “Estimates of the effects of the Fed’s large-scale asset purchases”(Econbrowser, October 20, 2013)/【訳者付記】Fedが量的緩和の縮小(テーパー)を決める前に書かれたエントリーである点に注意。つい先日のFedによるテーパーの決定に関しては、本サイトで訳出されているティム・デュイの分析を参照のこと。


先週末の話になるが、とあるカンファレンスに参加してきた。「今般の金融危機が金融政策に対して投げかける教訓は何か?」というのが、そのカンファレンスのテーマ。数多くの興味深い報告を聞くことができたのだが、個人的に特に興味深かったのは、大規模資産購入プログラムとフォワードガイダンスの効果に関する最新の推計結果を取り上げている、ジョン・ウィリアムズ(John Williams)サンフランシスコ連銀総裁の報告だった。

ウィリアムズの報告では、一連の学術研究の成果を踏まえて、Fedによる大規模資産購入プログラムの効果が探られている。Fedが債券の購入額を追加的に6000億ドルだけ増やした場合に、10年物国債の利回りにどのような効果が生じると予測されるかが、(対象となっているデータも、そのアプローチも多様な)一連の学術研究の成果を踏まえて推計されているわけだが、その結果をまとめたのが以下の表である。推計結果にはばらつきがあり、その効果の大きさにはかなりの不確実性が付きまとっているものの、大半のケースでは、(Fedが債券の購入額を追加的に6000億ドルだけ増やした場合に)10年物利回りは0.15~0.25%(15~25ベーシスポイント)程度低下するとの予測結果が得られている。

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Fedウォッチャーの間では、「Fedが『テーパー』(資産購入額の縮小、量的緩和の規模縮小)に踏み切るのはいつか?」という話題がホットなようだが、テーパーのタイミングが違うと何がどう違ってくるかというと、Fedが将来的にバランスシート上に保有する国債と不動産担保証券(MBS)の残高が違ってくることになる。しかし、その違いというのは、些細なものでしかない。例えば、つい先日も指摘したことだが、仮にFedが(幾人かのアナリストが予測していたように)先月(9月)のFOMC(連邦公開市場委員会)でテーパーを宣言して、10月以降に国債の純購入額1 を毎月ごとに25億ドルずつ減らしていった場合と、来年(2014年)の1月にテーパーに踏み切る場合2 とを比べると、2014年(来年)末の段階においてFedが保有する国債残高にはおよそ1000億ドルだけの違いしか生まれない3 。上の表を頼りにすると、1000億ドルの違いは、10年物国債の利回りで測っておおよそ0.025~0.05%(2.5~5ベーシスポイント)程度の違いを生むに過ぎない。国債だけではなく、不動産担保証券の保有残高の違いも考慮に入れると、10年物国債の利回りに生じる差は0.025~0.05%の倍あるいは3倍になるかもしれないが、そうであったとしても、(10年物利回りにごくわずかの違いしか生まない)テーパーのタイミングに血眼になるというのは、いかがなものだろうか?

「Fedがテーパーに踏み切るのはいつか?」という問いではなく、「Fedが準備預金に対する金利(準備預金付利;IOR)を引き上げるのはいつか?」という問いをこそ、問題にすべきなのだ。IORが引き上げられるタイミングにこそ、目を注ぐべきなのだ。

  1. 訳注;国債の追加的な購入額のうち、満期を迎えた国債の再投資分を除いた額 []
  2. 訳注;来年の1月以降になってはじめて、国債の純購入額を毎月ごとに25億ドルずつ減らしていく場合 []
  3. 訳注;今年の10月からテーパーに乗り出すと、来年の1月からテーパーに乗り出す場合と比べて、2014年末の段階においてFedが保有する国債の残高は1000億ドルだけ少ないことになる。 []

ジェームズ・ハミルトン 「幸運に恵まれた民主党の大統領?」(2013年11月30日)

●James Hamilton, “Presidents and the economy”(Econbrowser, November 30, 2013)/【訳者による付記】本エントリーで話題となっているブラインダー&ワトソン論文については、タイラー・コーエンもブログで取り上げている。その翻訳は本サイトで読むことができる(こちら)。あわせて参照されたい。


アラン・ブラインダー(Alan Blinder)とマーク・ワトソン(Mark Watson)の二人(どちらもプリンストン大学教授)が共同で興味深い論文(pdf)を書いている。民主党政権下(民主党の大統領の任期中)と共和党政権下(共和党の大統領の任期中)とでの米国経済のパフォーマンスの違いがテーマ。まずは以下の事実が確認されている。

米国経済のパフォーマンスは、民主党政権下においての方が共和党政権下においてよりも好調という事実は、これまでの歴史を通じて何度も繰り返し確認されている。「パフォーマンスの良し悪し」をどのように定義しようとも、それは変わらない。民主党政権下における経済パフォーマンスと、共和党政権下における経済パフォーマンスとの差(以下では、「D-Rギャップ」と呼ぶことにする) は、「パフォーマンスの良し悪し」を測る数多くの指標を通じて、驚くほど大きいのである。大統領一個人が一国経済に及ぼせる影響力など取るに足りないとの見解が経済学者の間で幅を利かせていることを踏まえると(アメリカ合衆国憲法も同様の見解に立っていると言えるが)、「D-Rギャップ」のあまりの大きさは、信じ難いほどである。

bw 各大統領の任期中の実質GDP成長率(年率平均、単位は%);ブラインダー&ワトソン論文のpp.38(図1A)より引用 1

D-Rギャップは統計的に有意であり、かなり頑健な結果でもある。そのことを確認した上で、ブラインダー&ワトソンは、D-Rギャップがなぜ生み出されているのかを探る作業に移る。政権ごとの財政政策や金融政策の違いが原因だろうか? いや、それではD-Rギャップをほとんど説明できない。計量経済学的な検証を通じて早々にそう結論付けると、ブラインダー&ワトソンは、脈がありそうな要因の一つに行き当たる。原油価格ショックである。スエズ危機(1956年~1957年)、OPECによる石油の禁輸措置(1973年~1974年)、イラン・イラク戦争(1980年11月に勃発)、イラクによるクウェート侵攻(1990年)。いずれも共和党政権下で発生した出来事だが、どれにしても(原油価格の高騰をもたらすことで)米国経済の低調なパフォーマンスに一役買っているように思える。不運にも、民主党所属のジミー・カーター(Jimmy Carter)は、(原油価格の高騰をもたらすことになった)イラン革命(1978~79年)が発生した時期に大統領を務めることになったが、(上の図をご覧いただければわかるように)カーター大統領の任期中のマクロ経済のパフォーマンスのランキングは、民主党の歴代の大統領の中で後ろから数えた方が早い結果となっている。「原油価格ショックを引き起こした責任は米国の大統領にある」。一般国民の間からはそのような声が上がるかもしれないが、物分かりのよい人であればそうは言わないだろう。中東を舞台とする地政学的な対立は、米国の大統領がどうにかできるような類の問題ではないと見なすことだろう。

脈がありそうな要因は他にもある。全要素生産性(TFP)の違いがそれだ。例えば、1990年代には、大規模小売業(big box retailers)の隆盛に伴って、生産性が大きく伸びることになったが、クリントン(民主党)政権下でアメリカ経済が力強いパフォーマンスを達成したのは、そのおかげであるように思われる。生産性の決定要因については、経済学者の間でもまだ十分に理解されていないが、原油価格ショックの場合と同様に、全要素生産性の違いが生み出された原因を米国の大統領に帰することも難しいように思える。

最後に、3つ目の要因として挙げられているのが、消費者の信頼感(消費者が近い将来に対して抱く信頼感)である。理由はよくわからないが、消費者は、民主党政権下においての方が、共和党政権下においてよりも、将来に対して明るい見通しを抱く傾向にあるようだ。計量経済学的な検証によると、D-Rギャップのうちの4分の1程度は、(民主党政権下と共和党政権下のそれぞれの時期における)消費者の信頼感の違いによって説明可能なようだ。

ブラインダー&ワトソンの二人は、次のように結論付けている。

D-Rギャップの原因は、大統領別のマクロ経済政策の巧拙に求められる。民主党支持者はそう思いたがるだろうが、実際のデータはそのような思いに味方していない。・・・(中略)・・・その代わりに、おおむね「幸運」と見なし得るような要因に目を向けねばならないようだ。どういうことかというと、民主党の大統領の任期中は、原油価格が安定していて、(稼働率修正済みの)生産性の伸びが高くて、(ミシガン大学消費者信頼感指数の構成要素である先行き期待指数で測って)消費者が将来に対して楽観的な見通しを抱いている傾向にあるようなのだ。

  1. 訳注;民主党の大統領は青色のバー、共和党の大統領は赤色のバー []

ジェームズ・ハミルトン「インフレ率はなぜフィリップス曲線よりも高い?」

James Hamilton “Why isn’t inflation lower?” (October 27,2013 Ecombrowser)

経済が大きく沈滞し、たくさんのアメリカ人が依然として職を求めているというのに、なぜインフレは今の水準に留まったままなのだろうか。テキサス大学教授のオリヴィエ・コイビオンとカリフォルニア大学バークレー校教授のユーリー・ゴロドニチェンコが、興味深い新論文でそれに答えを提示している。
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ジェームズ・ハミルトン 「シリア情勢が世界の原油市場の今後に及ぼす影響を探る」(2013年9月8日)

●James Hamilton, “Syria and the world oil market”(Econbrowser, September 8, 2013)


ジェームズ・ハミルトンはカリフォルニア大学サンディエゴ校経済学教授。大恐慌研究、金融政策、計量経済学、石油の価格変動がマクロ経済に与える影響などについての研究を専門としている。Time Series Analysis (邦訳『時系列解析』)の著者。カリフォルニア大学バークレー校にてPh. D. (経済学)取得。


アメリカがシリアに軍事介入する可能性が高まっている(この点については、こちらこちらこちらを参照)が、それも一因となって原油価格が急騰しているのではないかと思われる節がある。

wti_sep8_13 データの出所:WTRG

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