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マイルズ・キンボール「日本は次世代の金融政策を試すべきだ」(2015年10月19日)


Miles Kimball, “Quartz #66–>Japan Should Be Trying Out a Next Generation Monetary Policy“, Confessions of a Supply-Side Liberal, (October 19, 2015)

これは私の66番目のQuartzのコラム「日本は次世代の金融政策を試すべきだ 」の全文で、今supplysideliberal.comに里帰りしました。最初の発表は2015年の9月11日です。私の全てのQuartzに掲載された全てのコラムはここから見つけることができます

このコラムは、あなたが同じく確認したいと思うかもしれない、次の二つの密接に関係した投稿に繋がるものとして書かれました:

もしあなたがこの投稿の内容を他のサイトに写したいなら、あなたが元のQuartzコラムへのリンクと次のコピーライトの告知を含む、このリンクの法的な告知を読めば、限定された期間において可能です。

© September 11, 2015: Miles Kimball, as first published on Quartz. Used by permission according to a temporary nonexclusive license expiring June 30, 2020. All rights reserved.

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この20年もの低成長の後、日本の2012年9月26日の選挙(訳注:自民党総裁選挙)で、安倍晋三総理大臣が金融政策を大胆に行うと注目されるようになった。政権に付くとすぐ、安倍は黒田春彦を日本銀行の総裁を指名した。すぐさま日本銀行は、この失われた20年の低成長の間の金融政策を弁明するのを止め、毎年GDPの半分を超える額に等しい量の債券や他の資産を買い取ることへのコミットと共に、大幅な量的緩和措置として、既に買い取っている様々なタイプの資産の量を増強すると表明した。

表明されたこの大量の資産買い取り措置の目的の一つは、速やかに年率2%のインフレをもたらすことであった。この考えは、日本銀行が長い間維持してきたゼロ金利が、もし企業や消費者が今と比べてより高いインフレを考慮したならば、経済のより強力な景気刺激になるというものだ。そのロジックはオリバー・ブランチャード、ラリー・ボール、ポール・クルーグマンのような影響力のある経済学者が、その他の国々でゼロ金利の景気刺激効果を充満させるために4%のインフレ目標を推奨するロジックに似ている。

重要な概念は「実質金利」、あるいは通貨価値で示される通常の金利に代わる財のバスケットで示される金利だ。

日本はインフレーションを上げるための時間を無駄にしている

日本は、年間のインフレーションを2%まで上げることに成功するかもしれないし、実際この目標には現にいくらか進捗もしている、がそれで十分なのか?アメリカ経済はコア・インフレ年率2%によってこの大不況に突入したという事実にも拘らず激しくもがいた。日本はオリバー・ブランチャード、ラリー・ボール、ポール・クルーグマンが推奨するように、より高いインフレ目標でさえ試みることができたかもしれないし、あるいは日本は量的緩和とより高いインフレ目標を放棄し、次世代の金融政策に飛躍することもできるだろう。次世代の金融政策の鍵は、インフレ率を上げることによってゼロ金利の効果を高めようとする代わりに、金利を直接切り下げることだ。もちろん、ゼロ以下の金利の切り下げることは負の領域に押し込まれる。しかし、スイス、デンマーク、スウェーデンとユーロ圏は既にそれができること示した。-0.75%より深く金利を切り下げることは、人々や企業が彼らのお金を銀行から引き出して紙幣にすることで、負の利子率を回避するようになるのは避けられない、という広く伝わる神話がある。そうではないのだ!

単に日本銀行が額面価値で現金を準備口座に戻すことを保証するのを止める措置で、現金を銀行から引き出すことを中立的にするのは簡単だ。あなたはこれやこれや、そしてここにある現金中立化政策の仕方の詳細を見ることができる。これは、世界中の中央銀行関係者や経済学者による綿密な調査に耐え、私が巡った道程を突き詰めていった考えなのだ。共通した反応は、中央銀行が既に行った多くのより困難なことに比べて、この実務的な詳細が如何に簡単なものかという驚きであった。

もし日本銀行(あるいは他の中央銀行)が現金を常に額面で準備口座に戻すことを保証しなくなれば、負の利子率が回避されて経済が刺激されなくなる道は残らない。もし人々が銀行から現金を引出して蓄えても、その後で使うならそれは経済を刺激する。もし負の利子率に直面する企業が銀行から引き出したお金の束で工場を建てれば、それは経済を刺激する。そしてたとえ、日本の家計がそうしなければ負の利子率が適用される現金を銀行から引出して、外国の株や債券を買ったとしても、その株や債券を売った外国人が手にする追加の円によって日本製品が買われることで、最終的に円が日本に戻ろうとする時に輸出を押し上げることになり、それは日本経済を刺激することになる。

日本は、インフレ率を上げる必要はないのに、インフレ率を上げようとする時間を無駄にしている。インフレ率を上げることは、金利を引き下げることによって直接達成できるのと同じ効果を得るための間接的な方法である。スイス、デンマーク、スウェーデンとユーロ圏は慎重に負の利子率政策に乗り出した。日本もやるべきだ。

負の利子率政策に対抗する対策は全て深刻な欠点がある。例えば、財政支出を増やすのは悪い考えだ:日本政府は既にGDPと比較して他のどの先進国より多くの-GDPの2年分以上の、負債を発行している。(そして日本銀行が無限に全ての国債を買い取り続けることができるということは、最後の貸し手になるべきということだ。)更に悪いことは、日本は高水準の財政支出を繰り返し、既に魅力的な財政投資機会を使い尽くしてしまっている。

量的緩和をもっともっと増やしたらどうだろうか?量的緩和は良い方向に向かうが、必要な効果を得るための分量は、あるかもしれない副作用について誰も知らないくらい大きなものにすることが要求される。経済理論は、それが負となる時でさえ、どのように利子率が経済に影響するかについてはかなり明らかにしている。

日本の供給サイドについて言えば

たとえ日本が次世代の金融政策に飛躍したとしても、それでも深刻な経済問題がある。多くの経済学者や政治家は金融的な刺激は、必要な供給サイドの改革(しばしば構造改革と呼ばれる)から目を逸らすことになると論じている。

しかし、生産性の低い活動から高い活動へと労働者や資本財を移動させるのは、好況期の方が、人々が次の仕事を得たりあるいは次のビジネス機会を見つけることを心配する停滞期よりはとても簡単である。

金融政策によって経済を悪くすることは、供給サイドの改革に対して政治的障害を跳び超えることを援護するには頼りにならない。その代わり、質の悪い金融政策のせいで質の悪い経済状況となることは、より多くの財政支出と赤字への誘惑となる。日本は先に金融政策を、金利の底を取り除くことによって修正すべきだ。そして供給サイドの問題に真正面から向き合って改革することができるし、そうするべきだ。

スタンレー・フィッシャー「ユーロ圏の過去、現在、将来における課題」

Stanley Fischer “Past, Present, and Future Challenges for the Euro Area” (At the ECB Forum on Central Banking conference “Inflation and Unemployment in Europe”, Sintra, Portugal, May 21, 2015)


中央銀行に関するECBフォーラムに参加することができたのは光栄であり、嬉しく思います。ドラーギ総裁をはじめとするECB理事会の委員の方々のご招待に対し御礼を申し上げます。1 この会議のトピックはインフレと失業ではありますが、私はECBとユーロ圏が過去に直面し、将来に直面するかもしれないいくつかの過去、現在、将来の課題を議論するという別の観点からお話しさせて頂きたいと思います。

私のテーマはジャン・モネから拝借しています。彼は1976年に次のように書いています。「ヨーロッパは危機の中で鍛え上げられ、それら危機のために採用された解決策の足し合わせとなるだろう」2 この言葉は、ルイージ・ギソ、パオラ・サピエンツァ、ルイージ・ジンガレスの最近の論文によって議論されており、モネの論点に対する彼らの見解は「モネの誤り?」3) というその論文の題名から察しうるものです。同様の言葉は、2003年にジャック・シラク、2010年には元ECBチーフエコノミストのオトマー・イシングも述べています。4 私がこの効果に関する言説を聞いたのは、2011年のジャクソンホール会議におけるジャン=クロード・トリシェが初めてでした。5 [Read more…]

  1. 原注1;連邦準備制度理事会のBrian Doyle, Jane Haltmaier, Stacey Tevlin, Paul Woodの助けに感謝する。述べられている見解は私自身のものであって、必ずしも理事会や連邦公開市場委員会ないし連邦準備制度のそれではない。 []
  2. 原注2;Jean Monnet (1976), Memoires (Paris: Fayard)を参照。 []
  3. 原注3;Luigi Guiso, Paola Sapienza, and Luigi Zingales (2015), “Monnet’s Error?” NBER Working Paper Series 21121 (Cambridge, Mass.: National Bureau of Economic Research, April []
  4. 原注4;2003年のテレビインタビューにおいて、シラクは「いつであれ危機が起きた時は、我々はより強いヨーロッパと共にそこから抜け出してきた。」と述べている。TF1 and France2 (2003)”Excerpts of TV Interview by President Chirac to TF1 and France2, March 10″ を参照。2010年11月、(当時ECBのチーフエコノミスト兼理事会委員であった)イシング博士はパヴィア大学経済学部における国際経済統合に関する名誉学位授与の際にスピーチを行った。彼は「結局のところ、いわゆる「ヨーロッパ」というものは、多くの危機を潜り抜けてきており、概してその一つ一つの危機からより強くなって抜け出してきた。」と述べた。Professor Otmar Issing Address,” in “Otmar Issing: An Economist and Architect of Supranational Institutions (PDF),” Leaving the Board introduction by Guido Montani, Il Politico (University of Pavia, Italy), no. 1, p. 22. を参照。 []
  5. 原注5:一年後、2012年のジャクソンホール会議で、私は次のようにジャン=クロードを引用した。「ヨーロッパプロジェクトは進行中のプロジェクトです。これは通貨同盟に至るという特定の目標を持って立ち上げられたのではありません。私たちは開始以降次から次へと危機に見舞われれました。このプロセスの各段階において、私たちはアメリカ人から同じ話を聞いてまいりました(中略)「お前らヨーロッパ人は決断の仕方を知らないな。お前らはいつも遅い。ヨーロッパに電話したいときは何番を押せばいいんだ?この夢は失敗に終わる運命なんだよ」と。私たちは毎回この話を聞いてきましたし、私たちは遅かった。しかし結果としてみれば私たちはあらゆる危機からより強くなって抜け出してきました」最近私はジャン=クロードに話しかけ、これが2011年に彼の言ったことであるかどうかを確かめてもらった。彼は肯定したが、自分が「私たちは遅かった」と述べたことには疑いを呈した。というのも彼は大抵「私たちは大胆だった」と述べるからだという。 []

メンジー・チン「教科書へ立ち戻って金融政策の有効性を考える」

Menzie Chinn “Thinking about Monetary Policy Efficacy: Back to the Textbooks“(Econbrowser, January 31, 2008)

(訳者注;本記事の原文は2008年1月31日に投稿されたものです。足元の情勢に関する記述は原文執筆時点における原著者の意見であることをあらかじめご承知おき下さい。)


FEDが金利を下げたこともあり、金融政策が産出に影響を与えるあらゆる経路を洗い出し、今の状況ですぐに効きそうなのはそのうちどれなのかを整理しているところだ。

ポール・クルーグマンは、住宅のストックがファンダメンタルから乖離している際には金利の変更は効果がない可能性があると見ている。ロバート・ライシュは、マネーベースの上昇に対応して貸出を拡大するには銀行の資産ポートフォリオはリスクを抱え過ぎていると述べている。トーマス・パレーは、契約の硬直性(変動金利型住宅ローンの金利見直し期間)が金利変更の効果を減少させるとしている。もう一つ別の線の主張は次の問いに要約できる。すなわち、ドットコム・ブームと住宅ブームの後、金融政策が影響を及ぼすことの出来る分野は何だろうかというものだ。

全てそれなりに妥当なところのある数々の異なる主張に出くわす際、私は典型的な教師が行うことを行う。教科書を手に取るのだ。具体的には、ミシュキンの教科書の第23章の図31 の助けを求める。 [Read more…]

  1. 訳注:原文に挿入されている図よりも解像度の良いもの(hicksianさん提供)に差し替えた。 []

タイラー・コーエン「なぜヨーロッパと日本ではデフレが続いているのか」

Tyler Cowen “Why is deflation continuing in Europe and Japan?“(Marginal Revolution, January 22, 2015)

次に引用するのは日本からのニュースだ。

ブルームバーグ・ニュースが行ったエコノミストへの調査によれば、日本銀行が2パーセントのインフレ目標を設定して4年後、物価は依然としてそれに満たない可能性がある。

16個の推計の中央値が示すところでは、消費者物価は2017年3月期の会計年度において平均1.4パーセント上昇し、生鮮食品と消費税による押上げを除けばインフレ目標が設定されてから2017年3月期まで2パーセントに達する年はない。黒田東彦総裁が2013年4月にその記録に残る刺激策を表明した際、彼は約2年以内に目標を達成したいと考えていた。

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バンダリ&フランケル「途上国でこそ名目GDP目標を」

Pranjul Bhandari, Jeffrey Frankel ”Central banks in developing countries should consider targeting nominal GDP” (VOX, 21 August 2014)

中央銀行、とりわけても発展途上国のそれは、依然として透明性と信頼性のあるコミュニケーションを探求している。しかしフォーワード・ガイダンスあるいはコミットメントによる意図の伝達は、好ましくない制約を生み出してしまうことがある。本稿では、名目GDPの形で表現された中央銀行の発表は、インフレ率の形で表現された発表と比較して、発展途上国において非常に一般的である供給・貿易ショックとぶつかり合う可能性がより低いのだ。


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ニック・ロウ「マクロ経済論議:需要不足VS不確実性ってほんと?」

Nick Rowe “Insufficient Demand vs?? Uncertainty” (Worthwhile Canadian Initiative, July 04, 2014)

(訳者補足:本エントリは、先に訳したジョン・コクランの記事と、それへのノア・スミスの反応に対するもの。)


これは間違った二分法だ。以下では、ささっとノア・スミスジョン・コクランへの反応を書いてみよう。

ジョン・次のように言ってる。「ジョン・テイラー、スタンフォード大学のニック・ブルーム、シカゴ・ブース大学のスティーブ・デーヴィスは、勘に頼った政策によってもたらされた不確実性のせいだと考えている。大統領の次の一筆や司法当局による魔女狩りによって全ての努力が水の泡にされてしまう可能性があるのであれば、誰が雇用や貸出、投資をしたいなどとおもうだろうか。エド・プレスコットは、歪みの大きな税や差し出がましい規制を強調している。シカゴ大学のカーシー・マリガンは、社会保障政策による意図せざるディスインセンティブを解析している。そしてその他色々。これらの問題が不況を引き起こした訳ではない。だがこれらは今や悪化しており、回復を妨げ成長を遅くしている。」

オーケー。政治的不確実性の増大が「雇用や貸出、投資」をする意志の減少を引き起こしたと仮定してみよう。これは妥当なように僕には見える。ただ力の向きは正しいけれど、その大きさは分からない。 [Read more…]

ナラヤナ・コチャラコタ「Fedの金融政策:インフレ目標、物価水準目標、雇用の最大化」

Narayana Kocherlakota”Monetary Policy Report to the Economic Club of Minnesota” (Federal Reserve Bank of Minneapolis, May 21, 2014)
ミネソタ経済クラブにおける講演


御紹介ありがとうございます。また、今日ここにお招きいただきましたことにも御礼申し上げます。ミネソタ経済クラブを再び訪れることができ、大変嬉しく思います。

本日は、連邦準備制度や連邦公開市場委員会(FOMC)のいくつか基本的なところをお話しすることから始めたいと思います。しかし、大部分の話はある種の四半期報告書のようなものとなります。皆さんの選ばれた代表者、すなわちアメリカ議会は、重要なマクロ経済目標の達成をFedに課しています。今回はそうした目標を達成するためにFOMCがどのように行動しているのかについての、ミネソタ経済クラブの皆さんに対する報告となります。しかし心に留めておいてほしいのですが、私がこれからお話しするのは私自身の考えでありまして、私以外の連邦準備制度内の人間のそれと必ずしも同じではありません。

話の終わりに際しては、皆さんからの御質問にお答えするとともに、そこから学ばさせて頂ければと思います。

連邦準備制度の基本 [Read more…]