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デビッド・ベックワース 「Fedは狙い通りの成果を上げている? ~『2%のインフレ目標』か、はたまた『1~2%のインフレ”回廊”目標』か~」(2015年12月14日)

●David Beckworth, “The Fed Gets What It Wants: A 1%-2% Inflation Target Corridor”(Macro Musings Blog, December 14, 2015)


利上げに向けて遂に舵が切られようとしている。Fedがゼロ金利政策(ZIRP)に踏み出してからかれこれ7年が経過しているが、近日中にも短期金利(フェデラル・ファンド金利)の誘導目標が引き上げられる見込みとなっているのだ。エキサイティングな展開だとの意見もあるかもしれないが、どんな感想を抱くのであれ是非とも心に留めておくべき大事なことがある。Fedによるこれまでの一つひとつの決定を背後で律してきた「原理」が急激に変わることはない、ということがそれだ。その「原理」に照らすと、Fedはどんな場合であっても――ゼロ金利政策の舵取りをする場合であれ、量的緩和の舵取りをする場合であれ、フォワードガイダンスの舵取りをする場合であれ、財政政策のスタンスが変更される場合であれ、金融政策の正常化に乗り出す場合であれ――例外なくPCEコアデフレーターで測ったインフレ率を1~2%の範囲内(「回廊」の内側)に収めようと試みるに違いないことが示唆されるのだ。 [Read more…]

デビッド・ベックワース 「Fedによるインフレ目標の実態 ~上限値としての2%~」(2013年9月27日)/「ECBよ、お前もか」(2016年1月26日)

●David Beckworth, “At Least the Fed Has An Inflation Target, Right?”(Macro Musings Blog, September 27, 2013)


この度の危機が勃発してから早5年が経過しているわけだが、Fedは未だに名目GDP水準目標(NGDPLT)を採用するには至っていない。とは言え、この危機の最中にFedは正式なかたちでインフレ目標の採用に乗り出した。その点についてはちょっとした慰みになる・・・でしょ? 違う? 2012年1月にインフレ目標の採用を正式に決定した際に、FOMC(連邦公開市場委員会)は2%のインフレ目標という新目標の達成に向けて真剣に取り組むつもりであることを以下のようにアピールしている。

長期にわたるインフレーションを決定づける主たる要因は金融政策であり、それゆえ、FOMCはインフレーションの長期的な目標(ゴール)を具体的に(数値で)特定する能力を備えていると言える。この度FOMCは、長期的に見て、PCE(個人消費支出物価指数)ベースで年率2%のインフレ率がFedに課せられた法的責務に最も合致するものである、との判断に至った。このように国民に対してインフレーションの長期的な目標(ゴール)が明瞭なかたちで伝えられることにより、長期的なインフレ期待の安定化につながるものと思われる。長期的なインフレ期待が安定することになれば、物価と長期金利もまた安定するだけではなく、経済的な攪乱が発生した場合にFedが雇用の最大化を図る能力が強化されることにもなるだろう。

これまでに何度も語ってきたように、経済が大規模な供給ショックにしばしば襲われるような場合には、インフレ目標は問題含みの政策枠組みであると言える(この点についてはこちらこちらを参照)。その一方で、総需要ショック(総需要不足)が原因で景気の低迷がもたらされるような場合には、中央銀行がインフレ目標の採用に動くということは朗報であるはずだ。インフレ目標の正式な採用は――インフレ目標があくまでも暗黙的な目標にとどまっていた場合に比べると一段と力強く――Fedの尻を叩く格好となるはずだ。上掲の引用箇所で約束されている数々の素晴らしい結果の達成に向けてあらゆる行動に打って出るようFedに迫る圧力となるはずだ。

それでは早速ながらではあるが、Fedによるインフレ目標の実態がどうなっているか点検してみるとしよう。「コアPCEで測って2%のインフレ率」という基準(Fedが自ら課した基準)に照らしてこれまでの結果(実際のインフレ率の推移)はどうなっているだろうか? [Read more…]

デビッド・ベックワース 「マクロ経済政策に取り付けられたガバナー(調速機)」(2015年6月23日)

●David Beckworth, “The Penske View of Macroeconomic Policy”(Macro Musings Blog, June 23, 2015)


ペンスキー社のトラックを運転するとマクロ経済政策について多くを学べる。ちなみに、私は3年前に運転済みだ。テキサス州からテネシー州へと引っ越すためにペンスキー社のトラックをレンタルしたのだ。私がトラックを運転し、妻は我が家の車を運転して後ろに続いた。出発してすぐに気付いたのだが、トラックのエンジンにはガバナー(調速機)が取り付けられていて最高でも時速65マイルまでしか出せない仕様になっていた。本来の能力を大きく下回る速度で走らざるを得ず、そのおかげで実にストレスが溜まる旅を強いられることになった。特に厄介だったのは丘越え。丘に差し掛かってトラックの速度が落ちるのを防ごうとしてもガバナーがあるおかげで十分に勢いが付かない。やっとのことで丘を越えた後にこれまでの遅れを取り戻そうとしてもそれは無理ときている。時速65マイルが上限でそれより速くは走れないからだ。私のノロノロ運転にイラついている様子の周囲のドライバー達。そのうちの一人が(すぐ後ろで我が家の車を運転していた)我が妻。私よりもトラックをうまく操れると判断したらしく運転を交代することに(私は我が家の車を運転して妻が運転するトラックを追走することに)。その結果はどうだったかというと、確かに妻の方がトラックをうまく操ったと言えるかもしれない。・・・が、それでどれだけの違いが生まれただろうか? ほんの僅かの違いに過ぎない。というのも、妻もまた私と同じ制約に従わねばならなかったからだ。時速65マイルという速度の上限に。結局のところ、当初の予定から大幅に遅れるかたちで最終目的地に到着ということになりましたとさ。

我ら夫婦が体験した以上のエピソード(「我らのペンスキー体験」)と過去7年間(2009年~2015年)にわたるマクロ経済政策の運営実態との間には似たところがたくさんある。アメリカ経済は――ペンスキー社のトラックと同様に――本来の能力を大きく下回ったままの状態に長らく追いやられることになった。それは同時に、「完全雇用」という最終目的地にたどり着くまでには大方の予想よりもずっと長い時間がかかるということを意味している。 [Read more…]

デビッド・ベックワース 「一体何が大恐慌を終わらせたのか? ~クリスティーナ・ローマーの論文を紐解く~」(2008年11月25日)

●David Beckworth, “Monetary Policy Ended the Great Depression…”(Macro Musings Blog, November 25, 2008)


大恐慌を終わらせたのは財政政策ではなく金融政策。1992年にJournal of Economic History誌に掲載された論文(pdf)でクリスティーナ・ローマー(Christina Romer)はそのように結論付けている。どうしてローマーの論文を持ち出したかというとタイラー・コーエンがこちらのエントリーで言及しているからだ。アレックス・タバロックエリック・ローチウェイ(Eric Rauchway)、それにポール・クルーグマンらを中心にニューディール政策をめぐって激しい論争が繰り広げられている最中であり、コーエンがローマーの論文に言及したのもその渦中でのことだが、遅ればせながらではあるがローマーの論文の内容についていくらか詳しく掘り下げることで私も論争に一枚噛ませてもらいたいと思う。

ローマーの発見をまとめると次のようになるだろう。財政政策は1930年代の前半から中盤にかけてだけではなく1942年の段階においてもこれといって重要な役割を果たさず仕舞いだったというのがまず一つ目の発見だ。この発見は第ニ次世界大戦に伴う財政政策1こそが大恐慌を終わらせたとするよく聞かれる見解に疑問を投げ掛けるものである。次に二つ目の発見だが、大恐慌を終わらせた要因は1930年代の中盤ならびに後半に生じた「マネタリーな動向」にあるというのがそれだ。この点についてはローマー本人の言葉を引用するとしよう。 [Read more…]

  1. 訳注;軍事支出 []

タイラー・コーエン 「一体何が大恐慌を終わらせたのか?」(2007年2月8日)/ デビッド・ベックワース 「一体何が大恐慌を終わらせたのか? ~ポール・クルーグマン vs. クリスティーナ・ローマー~」(2008年11月29日)

●Tyler Cowen, “What ended the Great Depression?”(Marginal Revolution, February 8, 2007)


ブラッド・デロング(Brad DeLong)のブログに寄せられたコメントより。

・・・(略)・・・財政政策と大恐慌の終息との間には事実上何のつながりもない1。詳しくは以下の文献を参照。

●E. Cary Brown, “Fiscal Policy in the Thirties: A Reappraisal”, American Economic Review vol. 46, no. 5 (1956): pp. 857-879.

●Larry Peppers, “Full Employment Surplus Analysis and Structural Change: The 1930s”, Explorations in Economic History vol. 10 (1973): pp. 197-210.

●Prosper Raynold, W. Douglas McMillin and Thomas R. Beard, “The Impact of Federal Government Expenditures in the 1930s”, Southern Economic Journal vol. 58, no. 1 (1991): pp. 15-28.

●Christina Romer, “What Ended the Great Depression?Journal of Economic History vol. 52, no. 4 (1992): pp. 757-784.

(一番最後に挙げられている)ローマーの論文を久しぶりに読み返してみた。大恐慌を終わらせた要因は何かというと、・・・金融政策、金融政策、金融政策とのこと。大いに信頼できる説だ。

ところで、デロングが(アーノルド・クリングとの論争から派生するかたちで)ニューディールに関するちょっとしたエッセイを物している。非常に興味深い内容だ。

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●David Beckworth, “Paul Krugman Versus Christina Romer”(Macro Musings Blog, November 29, 2008)


ポール・クルーグマンが「果たして大恐慌は本当に貨幣的な現象だったのだろうか?」と疑問を投げかけている。どうやら彼はクリスティーナ・ローマー(Christina Romer)の論文 “What Ended the Great Depression?”(「一体何が大恐慌を終わらせたのか?」)を見過ごしてしまっているようだ。1933年~36年の景気回復の局面においてのみならず1938年以降の景気回復の局面においても「マネタリーな動向」(monetary developments)がキーとなる役割を果たしたというのがローマーの論だ。「マネタリーな動向」というのは何を指しているかというと「非伝統的な金融政策」のことだと言っていいだろう。具体的には、①ルーズベルト大統領による平価切り下げの決定、②海外からアメリカへの金の流入、③金の流入に伴うマネタリーベースの拡大を容認した(金の流入を不胎化しない方針に切り替えた)財務省の決定、の三つにまとめられる。ローマーの論文に関しては「第二次世界大戦が大恐慌を終わらせた」とする説への疑念も含めてこちらのエントリー〔拙訳はこちら〕で(①~③の「マネタリーな動向」が仮に生じていなかったとしたらどんな展開になっていたと予想されるかを描写した実に印象深い図を中心に据えて)もう少し突っ込んで論じているのであわせて参照してもらいたいと思う。

  1. 訳注;アメリカが大恐慌から抜け出す上で財政政策は何の役にも立たなかった、という意味。 []

デビッド・ベックワース 「ECBの代役としてのFed」(2011年11月14日)

●David Beckworth, “The ECB Needs the Fed Now More Than Ever”(Macro Musings Blog, November 14, 2011)


ECB(欧州中央銀行)はこれまで以上にFedを必要としている。とは言っても、通貨スワップ協定を通じたドル資金の融通額を今よりも増やす必要があるという意味ではない。ECBはFedを代役として必要としているのだ。その意味するところをこれから説明するとしよう。Fedはマネタリー・スーパーパワーの地位に君臨している(pdf)。Fedは世界の主要な準備通貨たるドルを管理しており、数多くの新興国は公式・非公式に自国通貨をドルにペッグしている。その結果としてFedによる金融政策は方々の新興国に「輸出」されることになるのだ。それと同時に、その他の通貨大国たるユーロ圏にしても日本にしても米国の金融政策には無関心ではいられない。というのも、ECBも日本銀行もユーロや円がドルに対してだけではなくドルにペッグしている通貨に対しても高くなり過ぎないようにと注意を払わねばならないからである。そういうわけでFedによる金融政策はユーロ圏や日本にもある程度は「輸出」される格好となるのだ。 [Read more…]

デビッド・ベックワース 「大将の後を追え ~マネタリー・スーパーパワーとしてのFed~」(2009年9月9日)

●David Beckworth, “Follow the Leader”(Macro Musings Blog, September 9, 2009)


以下の図をご覧いただきたい。この図はOECD(経済協力開発機構)が公表した最新(2009年9月版)の経済見通し(Economic Outlook)の中から借用したものだ。世界を代表する三つの中央銀行(Fed、ECB、日本銀行)が操作する政策金利の推移が2000年以降の期間を対象にそれぞれ跡付けられているが、何とも興味深い事実が窺える。ECB(欧州中央銀行)にしても日本銀行にしても政策金利を変更するにあたってFedの後追いをしているかのように見えるのだ。

「Fedはマネタリー・スーパーパワーなり」。上の図はそのような見解ともしっくりくる。この点についてかつて私は次のように述べたことがある

Fedは世界経済を牛耳る通貨王である。Fedは世界の主要な準備通貨たるドルを管理しており、数多くの新興国は公式・非公式に自国通貨をドルにペッグしている。その結果としてFedによる金融政策は世界中のあちこちに「輸出」されることになるのだ1。それと同時に、その他の通貨大国たるユーロ圏にしても日本にしても米国の金融政策には無関心ではいられない。というのも、ECBも日本銀行もユーロや円がドルに対してだけではなくドルにペッグしている通貨に対しても高くなり過ぎないように(ドル安ユーロ高、ドル安円高が行き過ぎないように)と注意を払うだろうからだ。そういうわけでFedによる金融政策はユーロ圏や日本にもある程度は「輸出」される格好となるのだ。以上のことを踏まえると、2000年代の初頭から中頃にかけて世界経済を襲った「グローバル流動性過剰」の元凶がFedにあるやもしれぬことを理解するのは難しくない。2000年代の初頭から中頃にかけてFedは政策金利(フェデラル・ファンド金利)を実質値で測ってマイナスの範囲に留め置き、そのために実質金利(実質値で測ったフェデラル・ファンド金利)が生産性の伸び率を一貫して下回る(言い換えると、実質値で測ったフェデラル・ファンド金利が自然利子率を一貫して下回る)結果となったのだ。

「マネタリー・スーパーパワー」たるFedは名目支出の刺激を通じて2000年代の初頭から中頃にかけて世界経済の過熱を後押しするだけの力を備えていた。そうも言い換えられるだろう。名目価格の粘着性の存在を踏まえると、Fedのせいで(Fedによる過度の金融緩和によって世界経済全体の名目支出が大いに刺激されたせいで)世界経済は一時的に(2000年代の初頭から中頃にかけて)自然産出量(潜在GDP)を上回るところまでいってしまった可能性があるのだ。

  1. 訳注;例えば、Fedが政策金利を引き下げるなどして金融緩和に乗り出すとその他の国の中央銀行もその後を追って金融緩和に乗り出さざるを得なくなる、という意味。 []

デビッド・ベックワース 「マネタリー・スーパーパワーとしてのFed」(2012年8月23日)

●David Beckworth, “Further Evidence on the Fed’s Superpower Status”(Macro Musings Blog, August 23, 2012)


これまで私は幾度にもわたって「Fedはマネタリー・スーパーパワー(monetary superpower)である」と繰り返し唱えてきた。Fedがマネタリー・スーパーパワーたり得る理由は、ドルが世界各国における準備通貨として機能しており、新興国の多くが自国通貨を公式・非公式にドルにペッグしているからであるが、そのためにFedによる金融政策は新興国の多くに「輸出」されることになるのである。加えて、ECBや日本銀行もまたFedの決定に影響されることになる。ECBも日銀もドルとペッグした通貨やドルに対して自国通貨(ユーロ、円)があまりにも高くなり過ぎないように注意を払っているからである。かくしてFedによる金融政策はユーロ圏や日本にも「輸出」されることになるのだ。

「マネタリー・スーパーパワー仮説」は(金融危機に先立つ)住宅ブーム期に「グローバル流動性過剰」が発生した理由を説明する助けにもなるし、「グローバル貯蓄過剰」の幾分かはFedによる金融緩和がリサイクルされたに過ぎないものだとの示唆を与えることにもなる1。また、「マネタリー・スーパーパワー仮説」に従えば、Fedが名目GDP水準目標(NGDPLT)に類する手段の採用に打って出たとすれば、アメリカ経済だけではなくユーロ圏経済が回復に向かう上で大いに助けとなり得る〔拙訳はこちら〕ことが示唆されることにもなる。現在世界経済が大いに必要としているのはFedが今すぐにも休眠状態から目覚めること、というわけだ。この点については今年(2012年)のはじめに行われた学生向けの講演の一つでベン・バーナンキFed議長も認めているところである2

「マネタリー・スーパーパワー仮説」はクリス・クロウ(Chris Crowe)との共同研究を通じて発展させられたものだが、その成果はつい最近出版されたばかりの私が編集した本にも収録されている。また、コリン・グレイ(Colin Gray)は最近の論文(pdf)で合理的期待を組み込んだモデルを通じて「マネタリー・スーパーパワー仮説」に理論的な検討を加えており、「マネタリー・スーパーパワー仮説」のさらなる精緻化に取り組んでいる。それだけではなく件の論文では実証的な面からも「マネタリー・スーパーパワー仮説」に対する強固な証拠が提示されている。以下にグレイの論文のアブストラクト(要約)を引用しておこう。

2002年から2006年にかけてアメリカの中央銀行であるFedは広く知られた金融政策ルール3によって示唆される水準を大きく下回る水準に金利を設定していた。Fedによるこの行動が2008年の世界的な金融危機の一因となった過剰な流動性の発生を支えたことを示す研究の蓄積が進んでいるが、Fedのこの行動ほどにはよく知られていない事実がある。多くの他の中央銀行もまた2002年から2006年にかけて金利を(テイラールールによって示唆される水準よりも低い水準にまで;訳者挿入)引き下げたという事実がそれだ。ここで重要な疑問が提起されることになる。他国の中央銀行が金融政策のスタンスを変更する上でFedはどのような役割を果たした(どのような影響を及ぼした)のだろうか? 本論文では、合理的期待モデルの枠組みの中で複数の中央銀行の政策行動の間にスピルオーバー(波及効果)が生じるメカニズムを理論的に示すことを通じてこの問題に取り組むことにする。加えて、アメリカにおける金融政策がその他の主要な中央銀行の行動――特に、政策金利の設定と為替介入――にどのような影響を与えたかを実証的にも明らかにする。実際のデータによると、Fedによる金利の引き下げ――金利の絶対的な水準の引き下げ+金融政策ルールによって示唆される水準以下への金利の引き下げ――は、世界全体のマクロ経済的なトレンドをコントロールした後においてもなお、他国の中央銀行が金利を引き下げたり外国為替市場に介入するよう促すかたちで影響を持ったことが指し示されている。最後に本論文では、Fedの行動に伴うスピルオーバー(他国の中央銀行の政策変更の後押し)が2000年代初頭における世界的な金利の低下と(為替介入に伴う)他国政府保有の外貨準備の増大――この外貨準備の増大はその後の世界的な流動性ブームに貢献した可能性がある――をもたらした要因の一部であったことを示す。

グレイによる本論文での発見はさらなる討議に付してみるだけの価値があるであろう。例えば、次のような疑問にどう答えたものだろうか? マネタリー・スーパーパワーとしての地位を前提とした場合にFedはどのように行動すべきだろうか? アメリカ一国だけではなく世界経済全体がマクロ経済面で最大限の安定を手にするためにはFedによる金融政策はどのように運営されるべきだろうか? そもそもそのような術はあり得るだろうか? 世界経済の統合が進む中でこれら一連の疑問はこの先一層重要性を増すことになろう。

  1. 訳注;この点に関して、David Beckworth, “It’s 2012, Not 2002”(Macro Musings Blog, June 26, 2012)では次のように説明されている。「『グローバル貯蓄過剰』の幾分かは世界経済がFedによる金融緩和をアメリカにリサイクルした結果として生じたものと見なすことができる。というのも、ドルにペッグしている国々はFedによる金融緩和によって(ドルとの固定レートを維持するために)ドルの購入を強いられることになったが、これらの国々は増加した手持ちのドルをアメリカの債務(債券)の購入に回すことになったからである。正確には、ドルにペッグしている国々がドルの投資対象として欲したのはアメリカの債務一般ではなくて(アメリカの債務であれば何でもよかったというわけではなく)、安全なアメリカ債務であった。つまり、Fedによる金融緩和は安全資産に対する需要の増加を生み出すことになったのである。公的な(政府が発行する)安全資産には限りがあったので、安全資産に対する需要の増加に対応するべく民間部門においてリスク資産を安全資産に転換する動き(例.トリプルAの格付けを付与されたCDO)が生じたのであった。こうして、Fedによる金融政策が緩和されるほど安全資産に対する需要はますます高まることになり、それに伴ってアメリカに還流してくる信用量も増大することになったのであった。」 []
  2. 原注;正確に言うと彼はこの点を明示的に認めているわけではない。しかしながら、中国の金融政策はアメリカの金融政策の影響を受けていると認めることで密かにほのめかしてはいる(暗黙的に認めている)のである。 []
  3. 訳注;テイラールール []

デビッド・ベックワース 「名目支出の動きから世界経済の歴史を捉え直す」(2009年11月3日)

●David Beckworth, “Global Nominal Spending History”(Macro Musings Blog, November 3, 2009)


マクロ経済の安定化を実現する上ではインフレーションの安定を図るよりも名目支出(総需要)の安定を図る方が重要だ、というのがかねてからの持論なのだが、その観点からアメリカのマクロ経済の歴史を眺め直してみたらどうなるだろうかと考えてかつてこのブログでもそのことを話題にしたことがあった。繰り返しになるが、名目支出の動向に着目すると、(1)1960年代中頃から1980年代初頭にかけてのいわゆる「グレート・インフレーション」(”Great Inflation”)(pdf)は「名目支出のばか騒ぎ」(”Great Nominal Spending Spree”)、(2)この度の危機に先立つ25年間のいわゆる「大いなる平穏期」(”Great Moderation”)は「名目支出の大いなる平穏期(”Great Moderation in Nominal Spending”)、そして2008年後半から2009年初頭にかけての時期は「名目支出の大クラッシュ」(”Great Nominal Spending Crash”)とそれぞれ名付けることができるだろう。この点を図にまとめると次のようになる。

つい最近のことだが、OECDがメンバー国のうち25カ国について1960年第1四半期以降の名目GDP(PPPベース)を4半期ごとに集計していることを知った。その25カ国というのは以下の国々である。オーストラリア、オーストリア、ベルギー、カナダ、デンマーク、フィンランド、フランス、ドイツ、ギリシャ、アイスランド、アイルランド、イタリア、日本、ルクセンブルグ、メキシコ、オランダ、ニュージーランド、ノルウェー、ポルトガル、スペイン、スウェーデン、スイス、トルコ、イギリス、アメリカ。この25カ国を合わせると経済規模で見て世界経済全体のおよそ半分ほどを占めており、それゆえ世界全体の名目支出の動向を知る上で何らかのヒントを与えてくれるであろう。そこで先ほどと同じように名目支出の動向に着目して世界全体のマクロ経済の歴史を眺め直してみた結果をまとめたものが次の図である。

二つの図を比べると大変似通った動きを見せていることがわかるが、この事実はアメリカ経済の規模の大きさとその影響力の強さを物語る証拠であるように私には思われる。それに加えて、アメリカの金融政策が世界経済全体の流動性の状況、ひいては世界経済全体の名目支出に及ぼす影響力を物語っているようにも思われるところだ。

デイヴィッド・ベックワース「FOMC はインフレ目標をいくらか超過させてもいいと見てる」

[David Beckworth, “Why Yes, the FOMC Would Like Some Inflation Overshoot Now,” Macro Musings Blog, April 12, 2018]

連銀は,対称的な2パーセントインフレ目標をもっている.2017年と2018年の「長期目標と金融政策についての声明」で,FOMC はこう述べている:

2パーセントのインフレは(…)連銀の法定義務と長期的にもっとも整合するものというこれまでの判断を本委員会はあらためて確認する.インフレ率がこの目標を継続的に下回ったり上回ったりした場合,委員会はこれを懸念する.この対称的なインフレ目標を国民に明確に伝えることで,長期のインフレ予想が堅固に定着する一助となる(…)

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