●David Beckworth, “The ECB Needs the Fed Now More Than Ever”（Macro Musings Blog, November 14, 2011）

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ECB（欧州中央銀行）はこれまで以上にFedを必要としている。とは言っても、通貨スワップ協定を通じたドル資金の融通額を今よりも増やす必要があるという意味ではない。ECBはFedを代役として必要としているのだ。その意味するところをこれから説明するとしよう。Fedはマネタリー・スーパーパワーの地位に君臨している（pdf）。Fedは世界の主要な準備通貨たるドルを管理しており、数多くの新興国は公式・非公式に自国通貨をドルにペッグしている。その結果としてFedによる金融政策は方々の新興国に「輸出」されることになるのだ。それと同時に、その他の通貨大国たるユーロ圏にしても日本にしても米国の金融政策には無関心ではいられない。というのも、ECBも日本銀行もユーロや円がドルに対してだけではなくドルにペッグしている通貨に対しても高くなり過ぎないようにと注意を払わねばならないからである。そういうわけでFedによる金融政策はユーロ圏や日本にもある程度は「輸出」される格好となるのだ。 [Read more…]

●David Beckworth, “Follow the Leader”（Macro Musings Blog, September 9, 2009）

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以下の図をご覧いただきたい。この図はOECD（経済協力開発機構）が公表した最新（2009年9月版）の経済見通し（Economic Outlook）の中から借用したものだ。世界を代表する三つの中央銀行（Fed、ECB、日本銀行）が操作する政策金利の推移が2000年以降の期間を対象にそれぞれ跡付けられているが、何とも興味深い事実が窺える。ECB（欧州中央銀行）にしても日本銀行にしても政策金利を変更するにあたってFedの後追いをしているかのように見えるのだ。

「Fedはマネタリー・スーパーパワーなり」。上の図はそのような見解ともしっくりくる。この点についてかつて私は次のように述べたことがある。

Fedは世界経済を牛耳る通貨王である。Fedは世界の主要な準備通貨たるドルを管理しており、数多くの新興国は公式・非公式に自国通貨をドルにペッグしている。その結果としてFedによる金融政策は世界中のあちこちに「輸出」されることになるのだ¹。それと同時に、その他の通貨大国たるユーロ圏にしても日本にしても米国の金融政策には無関心ではいられない。というのも、ECBも日本銀行もユーロや円がドルに対してだけではなくドルにペッグしている通貨に対しても高くなり過ぎないように（ドル安ユーロ高、ドル安円高が行き過ぎないように）と注意を払うだろうからだ。そういうわけでFedによる金融政策はユーロ圏や日本にもある程度は「輸出」される格好となるのだ。以上のことを踏まえると、2000年代の初頭から中頃にかけて世界経済を襲った「グローバル流動性過剰」の元凶がFedにあるやもしれぬことを理解するのは難しくない。2000年代の初頭から中頃にかけてFedは政策金利（フェデラル・ファンド金利）を実質値で測ってマイナスの範囲に留め置き、そのために実質金利（実質値で測ったフェデラル・ファンド金利）が生産性の伸び率を一貫して下回る（言い換えると、実質値で測ったフェデラル・ファンド金利が自然利子率を一貫して下回る）結果となったのだ。

「マネタリー・スーパーパワー」たるFedは名目支出の刺激を通じて2000年代の初頭から中頃にかけて世界経済の過熱を後押しするだけの力を備えていた。そうも言い換えられるだろう。名目価格の粘着性の存在を踏まえると、Fedのせいで（Fedによる過度の金融緩和によって世界経済全体の名目支出が大いに刺激されたせいで）世界経済は一時的に（2000年代の初頭から中頃にかけて）自然産出量（潜在GDP）を上回るところまでいってしまった可能性があるのだ。

1. 訳注；例えば、Fedが政策金利を引き下げるなどして金融緩和に乗り出すとその他の国の中央銀行もその後を追って金融緩和に乗り出さざるを得なくなる、という意味。 [↩]

●David Beckworth, “Further Evidence on the Fed’s Superpower Status”（Macro Musings Blog, August 23, 2012）

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これまで私は幾度にもわたって「Fedはマネタリー・スーパーパワー（monetary superpower）である」と繰り返し唱えてきた。Fedがマネタリー・スーパーパワーたり得る理由は、ドルが世界各国における準備通貨として機能しており、新興国の多くが自国通貨を公式・非公式にドルにペッグしているからであるが、そのためにFedによる金融政策は新興国の多くに「輸出」されることになるのである。加えて、ECBや日本銀行もまたFedの決定に影響されることになる。ECBも日銀もドルとペッグした通貨やドルに対して自国通貨（ユーロ、円）があまりにも高くなり過ぎないように注意を払っているからである。かくしてFedによる金融政策はユーロ圏や日本にも「輸出」されることになるのだ。

「マネタリー・スーパーパワー仮説」は（金融危機に先立つ）住宅ブーム期に「グローバル流動性過剰」が発生した理由を説明する助けにもなるし、「グローバル貯蓄過剰」の幾分かはFedによる金融緩和がリサイクルされたに過ぎないものだとの示唆を与えることにもなる¹。また、「マネタリー・スーパーパワー仮説」に従えば、Fedが名目GDP水準目標（NGDPLT）に類する手段の採用に打って出たとすれば、アメリカ経済だけではなくユーロ圏経済が回復に向かう上で大いに助けとなり得る〔拙訳はこちら〕ことが示唆されることにもなる。現在世界経済が大いに必要としているのはFedが今すぐにも休眠状態から目覚めること、というわけだ。この点については今年（2012年）のはじめに行われた学生向けの講演の一つでベン・バーナンキFed議長も認めているところである²。

「マネタリー・スーパーパワー仮説」はクリス・クロウ（Chris Crowe）との共同研究を通じて発展させられたものだが、その成果はつい最近出版されたばかりの私が編集した本にも収録されている。また、コリン・グレイ（Colin Gray）は最近の論文（pdf）で合理的期待を組み込んだモデルを通じて「マネタリー・スーパーパワー仮説」に理論的な検討を加えており、「マネタリー・スーパーパワー仮説」のさらなる精緻化に取り組んでいる。それだけではなく件の論文では実証的な面からも「マネタリー・スーパーパワー仮説」に対する強固な証拠が提示されている。以下にグレイの論文のアブストラクト（要約）を引用しておこう。

2002年から2006年にかけてアメリカの中央銀行であるFedは広く知られた金融政策ルール³によって示唆される水準を大きく下回る水準に金利を設定していた。Fedによるこの行動が2008年の世界的な金融危機の一因となった過剰な流動性の発生を支えたことを示す研究の蓄積が進んでいるが、Fedのこの行動ほどにはよく知られていない事実がある。多くの他の中央銀行もまた2002年から2006年にかけて金利を（テイラールールによって示唆される水準よりも低い水準にまで；訳者挿入）引き下げたという事実がそれだ。ここで重要な疑問が提起されることになる。他国の中央銀行が金融政策のスタンスを変更する上でFedはどのような役割を果たした（どのような影響を及ぼした）のだろうか？　本論文では、合理的期待モデルの枠組みの中で複数の中央銀行の政策行動の間にスピルオーバー（波及効果）が生じるメカニズムを理論的に示すことを通じてこの問題に取り組むことにする。加えて、アメリカにおける金融政策がその他の主要な中央銀行の行動――特に、政策金利の設定と為替介入――にどのような影響を与えたかを実証的にも明らかにする。実際のデータによると、Fedによる金利の引き下げ――金利の絶対的な水準の引き下げ＋金融政策ルールによって示唆される水準以下への金利の引き下げ――は、世界全体のマクロ経済的なトレンドをコントロールした後においてもなお、他国の中央銀行が金利を引き下げたり外国為替市場に介入するよう促すかたちで影響を持ったことが指し示されている。最後に本論文では、Fedの行動に伴うスピルオーバー（他国の中央銀行の政策変更の後押し）が2000年代初頭における世界的な金利の低下と（為替介入に伴う）他国政府保有の外貨準備の増大――この外貨準備の増大はその後の世界的な流動性ブームに貢献した可能性がある――をもたらした要因の一部であったことを示す。

グレイによる本論文での発見はさらなる討議に付してみるだけの価値があるであろう。例えば、次のような疑問にどう答えたものだろうか？　マネタリー・スーパーパワーとしての地位を前提とした場合にFedはどのように行動すべきだろうか？　アメリカ一国だけではなく世界経済全体がマクロ経済面で最大限の安定を手にするためにはFedによる金融政策はどのように運営されるべきだろうか？　そもそもそのような術はあり得るだろうか？　世界経済の統合が進む中でこれら一連の疑問はこの先一層重要性を増すことになろう。

1. 訳注；この点に関して、David Beckworth, “It’s 2012, Not 2002”（Macro Musings Blog, June 26, 2012）では次のように説明されている。「『グローバル貯蓄過剰』の幾分かは世界経済がFedによる金融緩和をアメリカにリサイクルした結果として生じたものと見なすことができる。というのも、ドルにペッグしている国々はFedによる金融緩和によって（ドルとの固定レートを維持するために）ドルの購入を強いられることになったが、これらの国々は増加した手持ちのドルをアメリカの債務（債券）の購入に回すことになったからである。正確には、ドルにペッグしている国々がドルの投資対象として欲したのはアメリカの債務一般ではなくて（アメリカの債務であれば何でもよかったというわけではなく）、安全なアメリカ債務であった。つまり、Fedによる金融緩和は安全資産に対する需要の増加を生み出すことになったのである。公的な（政府が発行する）安全資産には限りがあったので、安全資産に対する需要の増加に対応するべく民間部門においてリスク資産を安全資産に転換する動き（例．トリプルAの格付けを付与されたCDO）が生じたのであった。こうして、Fedによる金融政策が緩和されるほど安全資産に対する需要はますます高まることになり、それに伴ってアメリカに還流してくる信用量も増大することになったのであった。」 [↩]
2. 原注；正確に言うと彼はこの点を明示的に認めているわけではない。しかしながら、中国の金融政策はアメリカの金融政策の影響を受けていると認めることで密かにほのめかしてはいる（暗黙的に認めている）のである。 [↩]
3. 訳注；テイラールール [↩]

●David Beckworth, “Global Nominal Spending History”（Macro Musings Blog, November 3, 2009）

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マクロ経済の安定化を実現する上ではインフレーションの安定を図るよりも名目支出（総需要）の安定を図る方が重要だ、というのがかねてからの持論なのだが、その観点からアメリカのマクロ経済の歴史を眺め直してみたらどうなるだろうかと考えてかつてこのブログでもそのことを話題にしたことがあった。繰り返しになるが、名目支出の動向に着目すると、（1）1960年代中頃から1980年代初頭にかけてのいわゆる「グレート・インフレーション」（”Great Inflation”）（pdf）は「名目支出のばか騒ぎ」（”Great Nominal Spending Spree”）、（2）この度の危機に先立つ25年間のいわゆる「大いなる平穏期」（”Great Moderation”）は「名目支出の大いなる平穏期（”Great Moderation in Nominal Spending”）、そして2008年後半から2009年初頭にかけての時期は「名目支出の大クラッシュ」（”Great Nominal Spending Crash”）とそれぞれ名付けることができるだろう。この点を図にまとめると次のようになる。

つい最近のことだが、OECDがメンバー国のうち25カ国について1960年第1四半期以降の名目GDP（PPPベース）を4半期ごとに集計していることを知った。その25カ国というのは以下の国々である。オーストラリア、オーストリア、ベルギー、カナダ、デンマーク、フィンランド、フランス、ドイツ、ギリシャ、アイスランド、アイルランド、イタリア、日本、ルクセンブルグ、メキシコ、オランダ、ニュージーランド、ノルウェー、ポルトガル、スペイン、スウェーデン、スイス、トルコ、イギリス、アメリカ。この25カ国を合わせると経済規模で見て世界経済全体のおよそ半分ほどを占めており、それゆえ世界全体の名目支出の動向を知る上で何らかのヒントを与えてくれるであろう。そこで先ほどと同じように名目支出の動向に着目して世界全体のマクロ経済の歴史を眺め直してみた結果をまとめたものが次の図である。

二つの図を比べると大変似通った動きを見せていることがわかるが、この事実はアメリカ経済の規模の大きさとその影響力の強さを物語る証拠であるように私には思われる。それに加えて、アメリカの金融政策が世界経済全体の流動性の状況、ひいては世界経済全体の名目支出に及ぼす影響力を物語っているようにも思われるところだ。

[David Beckworth, “Why Yes, the FOMC Would Like Some Inflation Overshoot Now,” Macro Musings Blog, April 12, 2018]

連銀は，対称的な2パーセントインフレ目標をもっている．2017年と2018年の「長期目標と金融政策についての声明」で，FOMC はこう述べている：

2パーセントのインフレは（…）連銀の法定義務と長期的にもっとも整合するものというこれまでの判断を本委員会はあらためて確認する．インフレ率がこの目標を継続的に下回ったり上回ったりした場合，委員会はこれを懸念する．この対称的なインフレ目標を国民に明確に伝えることで，長期のインフレ予想が堅固に定着する一助となる（…）

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[David Beckworth “Paul Krugman on Temporary vs Permanent Monetary Injections,” Macro Musings blog, February 27, 2018]

ポール・クルーグマンが過去20年のマクロ経済政策をふりかえって、彼じしんや他の誰が想像したのよりも1998年論文〔日本語版〕が物事を予見していたのを見出している。当時、観測筋の多くはこう想定していた。「中央銀行が――とくに日銀の面々が――物価水準を上げたければ、とにかくマネタリーベースを増やせばいい。」 こんな単純な話をしていたわけ。
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David Beckworth “Fed Chair Jay Powell on Monetary Policy Rules” Macro Musings Blog, February 27, 2018

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本日2月27日，ジェイ・パウエルはFed議長としての初めての議会証言に臨んだ。それに加え，彼はFedの金融政策年次報告書を議会に提出した。彼の議会証言，それに続く質疑応答，そして年次報告書の論点は多岐にわたる。ここでは彼の証言のうち非常に興味深く，かつ重要なものともなりうる部分について取り上げてみたい。というのは，ジェイ・パウエルは金融政策ルールを承認（endorsement）したのだ。

議会証言録によれば，彼は次のように発言したとされている。 [Read more…]

●David Beckworth, “Abenomics Update”（Macro Musings Blog, November 27, 2017）

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「アベノミクス」――日本で継続中の金融政策の大実験――のこれまでを早足で振り返っておこう。

先月（2017年10月）行われた非常に重要な衆議院選挙で安倍晋三首相率いる自民党が勝利を収め安倍政権の続行が決まった。ということはつまり、日本銀行は2％のインフレ目標の達成に向けてこれまで同様にマネタリーベースの拡大を続けるとともに10年物国債利回りを0％程度に誘導するイールドカーブ・コントロールを継続する見込みが高いということになる。

私は当初こそアベノミクスのファンだったが、次第に少しばかり懐疑的になってきている。「アベノミクスは成果を上げている最中だ」「アベノミクスの継続が決まって嬉しい」。そのように語る論者もいる。ノア・スミスが代表例だが、ウォール・ストリート・ジャーナル紙の記者であるマイク・バード（Mike Bird）もアベノミクスのファンの一人のようだ。日本銀行の政策のおかげで日本経済の実物サイドは順調そのもの。アベノミクスのファンの間からはそのことを示す筋の通った議論が聞こえてくる。

その通りかもしれない。しかし、日本経済の（物価や名目GDPといった）名目サイドはどうなっているだろうか？　結局のところ大事なのは（実質GDPや雇用情勢といった）実物サイドだというのはその通りだが、中央銀行が直接影響を及ぼせるのは経済の名目サイドに限られる。中央銀行の政策が実物サイドに対して何らかの影響を及ぼすとすれば、それはあくまでも名目サイドに対する影響の副産物としてに過ぎない。それに加えて指摘しておくべきことがある。累積する公的債務の実質的な負担を和らげるためにも経済の名目サイドの急拡大（インフレ率や名目GDP成長率の上昇）は欠かせないのだ。 [Read more…]

●David Beckworth, “Abenomics at the Brookings Institution”（Macro Musings Blog, March 21, 2014）

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本日（2014年3月21日）行われたブルッキングス研究所主催のBrookings Panel on Economic Activityでは幅広い話題にわたって興味深い報告がなされたが、今回はその中の一つである「アベノミクス」をテーマとした論文について取り上げることにしよう。その報告を行ったのはジョシュア・ハウスマン（Joshua K. Hausman）＆ヨハネス・ウィーランド（Johannes F. Wieland）の2人。彼らの論文ではアベノミクスの中でも特に日本銀行による金融政策――2％のインフレ目標の達成に対するコミットメント、無制限の資産購入、マネタリーベースを倍増させる方針――に焦点が合わせられている。アベノミクスについてはこのブログでもしばしば話題にしているが、彼らも私と同様の結論に達している。

本論文での分析結果によると、アベノミクスは2013年中にデフレを終わらせ、長期的な予想インフレ率を高める効果を持ったことが示されている。さらに、アベノミクスは実質GDP成長率を0.9～1.7％ポイント上昇させる効果を持ったとの推計結果も得られている。金融政策単独の効果については主に消費の刺激を通じて実質GDP成長率を最大で1％ポイント上昇させたとの推計結果が得られている。

彼らの見立てでは、アベノミクスが成果を上げている理由は金融政策のレジーム転換に求められるということだ。つまりは、金融政策の新たなレジームへのコミットメントを通じて長引くデフレに苛まれた過去から信頼のおけるかたちで決別したことこそがアベノミクスの好調な結果を支えている理由ということだ。彼らも他の論者と同様にアベノミクスを1933年にフランクリン・ルーズベルト大統領が先導したレジーム転換のエピソードになぞらえているが、アベノミクスはこれまでのところはルーズベルト大統領によるレジーム転換に匹敵するだけの効果をまだ発揮していないという点についても注意が向けられている。その理由としては、実質金利に対する効果の面で違いが見られる（ルーズベルト大統領によるレジーム転換の方がアベノミクスよりも実質金利を一層大きく下落させる効果を持ったと予想される）という点に加えて、日本銀行によるインフレ目標の達成に対するコミットメントがマーケットから完全には信頼されていないという点が挙げられている。そして、日本銀行の（インフレ目標の達成に対する）コミットメントが完全には信頼されていない理由としては、金融政策の過去の失敗（物価に関する目標を達成できずに終わった前例があるために2％のインフレ目標の達成に対するコミットメントが完全には信頼されない結果となっている）に加えて、人口の高齢化に基づく政治経済学的な要因（高齢の年金受給者らによるインフレの嫌悪）が挙げられている。 [Read more…]