●Willem Buiter, “The wonderful world of negative nominal interest rates”（VOX, June 4, 2009）
政策金利をマイナスにせよと求める声が一部の経済学者の間から上がっている。本稿では、マイナス金利についての基礎を解説すると同時に、名目金利のゼロ下限制約を乗り越えるための三つの手段――①現金を廃止する、②現金に課税する、③新しい通貨を導入して、計算単位と交換手段を分離する――についても検討する。
少し前までフランクフルトにいた。ヨーロッパ中央銀行（ECB）の本店で、マイナス金利（および、名目金利のゼロ下限制約）をテーマ（pdf）に講演してきたのだ。どういうわけだか、マイナス金利について論じると、オバマ大統領を批判するのと同じくらい熱気がこもった感情的なリアクションを呼び起こすようだ。これまでにも何度かマイナス金利について論じたことがあるのだが、その時に読者から寄せられたいくつかの反応を踏まえて、今後この話題について論じる時には冒頭に警告文を掲げる必要があるかもしれないと考えたくらいだ。熱気がこもった感情的なリアクションが引き起こされる原因は、マイナス金利についての初歩的なロジックがびっくりするほど理解されていないせいだと思われるので、基礎的なことから説明するとしよう [1] 原注；ロバート・ホール（Robert Hall）＆スーザン・ウッドワード（Susan Woodward）のこちらの論説もあわせて参照されたい。。
金融政策に埋め込まれた馬鹿げた非対称性を取り除くための処置について論じるのが本稿の目的である。名目金利がゼロ％の現金が存在するせいで、どの金融資産についてもその金利がゼロ％以下になり得ないのだ（実際のところは、現金の持ち運びにはコストがかかるので、銀行預金なんかの金利（預金金利）は若干であればマイナスになり得る。しかしながら、そうだとしても以下の議論は依然として成り立つ）。インフレが過熱しそうであれば、政策金利を中央銀行が適当と判断する水準にまでいくらでも引き上げることができるが、デフレに陥りそうだったり景気が悪化しそうだったりしたら、政策金利を中央銀行が適当と判断する水準にまでいくらでも引き下げられるかというと、そうはいかない。ゼロ％までしか引き下げられないのだ。政策金利がゼロ％に達したら、量的緩和や信用緩和のような非伝統的な金融政策の出番ということになる。
名目金利と実質金利を混同しないように注意してもらいたいと思う。（事後的な）実質金利（＝名目金利－インフレ率）がマイナスを記録した例は、これまでに何度もある。金融資産の利回り（名目金利）がインフレ率を下回ったためである。今後インフレが起きるようなら、実質金利はマイナスになるだろう。アメリカに住んでいるようなら特にだ。
もう一点だけ注意してもらいたいのは、現金とかその他のあれやこれやの金利（名目値にしても実質値にしても）をいつまでも永遠にマイナスにしろと言いたいわけではないことだ。金融政策に埋め込まれた非対称性――短期のリスクフリー（無リスク）金利を操る中央銀行の能力に課せられた制約――を取り除くための三つの手段について論じるのが目的なのだ。三つのうちのどれか一つでも採用されたら、名目金利をマイナスにすることが可能になるのだ。とは言え、政策金利をマイナスにすべきかどうかは、実証的な問題である。FRBのスタッフがアメリカ経済の計量経済モデルを使って行っているいくつかの研究によると、ゼロ下限制約が存在しないようなら（政策金利をマイナスの値にまで引き下げることができるようなら）、テイラー・ルールからはじき出される望ましいFF金利（政策金利）の水準はマイナス5％という結果が得られている。政策金利をマイナスの値にまで引き下げることが可能なようなら、景気後退からの脱却を目指して、主要な中央銀行は例外なく――Fedも、ECBも、イングランド銀行も、日本銀行も――とっくに政策金利をマイナスの値に設定していたに違いないと思われるのだ。
ゼロ下限制約を乗り越えるための三つの手段
名目金利のゼロ下限制約を乗り越えるための手段として、以下の3つが考えられる。
- 現金を廃止する
- 現金に課税する
- 新しい通貨（ルド）を導入して、既存の通貨（ドル）を廃止する。ドルはこれまで通り計算単位（ニュメレール）としての役割を果たすが、決済には使えなくなる。代わりにルドが決済に使える交換手段になるのだ。さらには、ドルとルドとの公定の交換レート（為替レート）も定める。ドルはもう交換手段ではなくなるので、ドルの名目金利にゼロ下限制約は存在しなくなるだろう。その一方で、新たに交換手段になるルドの名目金利にはゼロ下限制約が存在することになるだろう。政策目標を達成するためにドルの名目金利をマイナス（例えば、マイナス5％）に設定する必要が生じたとしても、ドルをルドに対して切り上げる（ドルをルドに対して5％切り上げる）つもりであることを宣言してそれが信頼されるようなら、ルドの名目金利はゼロ％を下回らずに済むだろう。
まずは1番目の手段について。政府が発行する現金が廃止されても、民間の支払い手段（銀行口座宛ての小切手、クレジットカード、デビットカード、デジタル通貨）を使って取引の決済のほとんどを行うことができる。民間の銀行だけではなく一般市民も中央銀行に預金口座を開設できるようにするという手もある。その口座を使って決済するわけだ。口座に残高があるようなら、その時々の経済情勢に応じてプラスの金利が支払われたり、マイナスの金利が課せられたりするだろう。
次に2番目の手段について。現金に課税するとして、現金の保有者に税金を払わせるにはどうしたらいいだろうか？ 紙幣に発行日時が記載されているようなら――大抵の紙幣はそうなっている――、紙幣が法定通貨として通用する期間（満期）を定めて告知すればいいだろう。手持ちの紙幣が満期を迎える前に、中央銀行に足を運んで税金を払わせるのだ。満期前に税金が払われた紙幣にはスタンプを押すか何らかの印を付けて、その後も法定通貨として使えるようにするのだ。
グレッグ・マンキュー（Greg Mankiw）のブログで、紙幣に満期を設けるためのよく練られた案が紹介されている。マンキューによると、学生の発案らしい。チャールズ・グッドハート（Charles Goodhart）も似たような案を昔から唱えているが、その概要は以下の通り。
①どの紙幣にもシリアル番号（記番号）が記載されていて、末尾の数字が0から9までのいずれかの整数になっている。
②1年に1度、決められた日に、中央銀行が0から9のいずれかの整数をランダムに選ぶ。
③シリアル番号の末尾の数字が②でランダムに選ばれた数字と一致する紙幣は、法定通貨としての地位を失う。その紙幣を中央銀行に持ち込んでも、同額の紙幣や硬貨と交換してもらえなくなる。
④10分の1の確率で無価値になるわけだから、紙幣の期待名目金利はマイナス10％ということになる。デフレに断固たる決意で立ち向かおうとする中央銀行にとって大きな武器になるだろう。
イギリスで発行されている割増金付き公債（British Premium Bond）――利子も払われないし、キャピタルゲインも得られないが、抽選で賞金が当たる公債――のマイナス金利バージョンと言えるだろう。
ただし、一つ問題がある。マンキューやグッドハートは気付いていないようだが、法定通貨としての地位を失ったからといって、無価値になるとは限らないのである。不換紙幣（fiat money）の価値は、みんながどれくらいの価値があると考えているかによって左右される。マンキューやグッドハートが予想するように、法定通貨としての地位を失った紙幣の価値がゼロになる可能性（無価値の紙切れと化す可能性）も勿論ある。しかしながら、法定通貨かどうかというのは、不換紙幣が価値を持つために欠かせないわけじゃない。抽選の結果として法定通貨としての地位を失った紙幣が法定通貨の地位にとどまっている同じ額面の紙幣と同等に扱われ続ける可能性もあるのだ。
となると、法定通貨としての地位を失った紙幣を押収する可能性を仄めかすなり、その紙幣の所有者に何らかの罰金やペナルティーを科す可能性を仄めかすなりする必要もあるかもしれない。現金に課税するという2番目の手段は、財産への侵害行為として不快に思われるかもしれないし、実務的にも手間がかかって面倒かもしれない。その一方で、魅力を感じる為政者もいることだろう。
何が価値の貯蔵手段に選ばれるか？
マイナス金利絡みでこれまでに読者から寄せられた中でも最も早とちりしたコメントは、おおよそ次のようなものだった。「名目金利がマイナスになったら、誰もがこぞって現金の代わりを探そうとするだろう」。それこそが狙いなのだ。現金（あるいは、名目金利がマイナスの金融資産）を手放させて、それ以外の資産――望むらくは、実物資産やコモディティ（一次産品）――の取得を促すのが狙いなのだ。正確を期して以下でもう少し突っ込んで論じるとしよう。
上で掲げた三つの手段のうちのどれが採用されたとしても、名目金利がマイナスになるようなら、現金が価値の貯蔵手段に選ばれることはないだろう。1番目の手段では、現金がそもそも存在しない。廃止されているからだ。2番目の手段では、現金の（期待）名目金利はマイナスだ。3番目の手段では、新しい通貨であるルドの名目金利はゼロ％を下回らないが、ドルがルドに対して増価するので、名目金利がマイナスのドル建て債券よりも現金であるルドの方が価値の貯蔵手段として優れているとは言えない。
コモディティが現金に代わって価値の貯蔵手段に選ばれるだろうか？ 耐久性のないコモディティが価値の貯蔵手段に選ばれるようなら、消費（コモディティの消費）が急伸するというかたちになるだろう。耐久性のあるコモディティが価値の貯蔵手段に選ばれるようなら、話を単純化するためにそのコモディティから得られる限界的な便益（使用価値）が時間を通じてずっと変わらないとすると、裁定の結果としてそのコモディティの価格は名目金利と同じ割合で低下する――名目金利がマイナスx％なら、x％の割合で低下する――ことになるだろう。
現金に代わる価値の貯蔵手段として一番優れているのは、名目金利がマイナスの債券ということになりそうだ。名目金利がマイナスであっても、民間の銀行は依然として儲けられるだろう。銀行の利潤は、金利の絶対的な水準ではなく、貸出利率と借入利率の差に依存するからである。例えば、民間の銀行が中央銀行からマイナス5％の金利で資金を借り入れて、その資金をマイナス2％の金利で誰かしらに貸し出せば、5％の金利で借り入れて8％の金利で貸し出す場合と同額の利潤が生じるのだ（ただし、二つのケースで扱われる金額が同じであれば）。
名目金利がマイナスになったとしたら、貯金を拠り所にして生活している人はどうしたらいいのだろうか？ まずは、実質金利がどうなっているかをチェックする必要がある。かなりのデフレが起きていて、名目金利がマイナスでも実質金利はプラスになるようなら、悠々とやり過ごせるだろう。名目金利ばかりでなく実質金利もマイナスになるようなら、資本（capital）を取り崩して生活していかないといけないだろう。そうこうしているうちに貧困に陥る人が出てきたり、社会問題に発展したりするようなら、財務省や社会保健省（Ministry of Social Affairs）に詰め寄るべし。中央銀行に詰め寄って困らせるなかれ。
中央銀行の掌中に「マイナス金利」という手段が握られているより良き未来に向けて、いざ踏み出そうではないか。
