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ウィレム・ブイター 「マイナス金利の素晴らしき世界」

●Willem Buiter, “The wonderful world of negative nominal interest rates”(VOX, June 4, 2009)


ここにきて幾人かの経済学者の間から「中央銀行はマイナスの名目金利を設定すべきだ」との声があがっている。本論説では、名目金利のゼロ下限制約を乗り越えるための3つの手段――①通貨の廃止、②通貨の保有に対する課税、③新通貨の導入を通じて(通貨が果たす諸機能のうち)計算単位としての機能と交換手段としての機能を別々に切り離す――の検討を通じてマイナス金利をめぐる基本的なポイントについて説明を試みる。

つい先頃まで私はヨーロッパ中央銀行の本店があるフランクフルトに滞在していた。フランクフルトを訪れた理由は、マイナス金利(名目金利のゼロ下限制約の問題(“zero lower bound problem”))をテーマとした講演(pdf)の依頼を受けたからであった。どういうわけだか、マイナス金利をめぐる議論はオバマ大統領を批判した場合と同じくらい熱気のこもった感情的なリアクションを呼び起こすようである。この話題については私自身かつて論説のかたちで論じたことがあるのだが、その際に読者から受け取ったリアクションを踏まえると、今後この話題について論じる際には「この文章を読むと健康を害する恐れがあります」との警告文も添える必要があるのではないか、と考えたほどであった。マイナス金利をめぐる議論に伴うその熱気や感情的なリアクションの原因は驚くほどの無知と初歩的なロジックが理解されていない点にあると思われるので、まずは基本的なポイント1から説明をはじめることにしよう。

本論説の目的は金融政策に内在する非対称性を取り除くことにある。通貨(currency)の名目金利はゼロ%だが、そのためにそれ以外のあらゆる金融資産の名目金利はゼロ%以下にはなり得ないとの制約(名目金利のゼロ下限制約)が課されることになり(実際のところは、通貨の持ち運びにはコストがかかるために、例えば銀行預金などの金融資産の名目金利は少々であればマイナスになり得る。しかし、この点はあくまで二次的な問題なので以下では無視することにしよう)、その結果として金融政策を実施する上で非対称性が持ち込まれてしまうのである。もしもインフレーションが過熱しそうな気配がある場合には、金融政策当局は自らが適当であると判断する水準――どのような水準であれ――にまで政策金利を引き上げて対処することが可能である2。一方で、デフレーションや景気後退の恐れがある場合には、金融政策当局は政策金利を引き下げて対処するだろうが、政策金利はゼロ%までにしか引き下げることができない3。一度政策金利がゼロ%に達すれば、その後は量的緩和や信用緩和をはじめとした非伝統的な金融政策(unconventional monetary policy)が実施されることになろう。

ここで名目金利と実質金利を混同しないように注意しておこう。実質金利4の観点からすれば、インフレのために金融資産の実質金利が事後的に見てマイナスを記録した例はこれまでに数多くある。特にアメリカにおいては今後インフレが生じることで実質金利がマイナスを記録する可能性は十分あるだろう。

もう一点注意しておこう。本論説で私は、通貨やそれ以外の資産の名目金利ならびに実質金利をいつまでもマイナスにとどめておくべきだ、と提唱するつもりはない。本論説の目的は、短期かつリスクフリー(無リスク)の名目金利を設定する金融政策当局の能力に内在する非対称性を取り除く手段の特徴について論じることにある。そういった手段のうちどれか1つでも採用されればマイナス金利の実現に向けた可能性が開かれることになろう。しかしながら、実際に政策金利をマイナスにまで引き下げるべきかどうかはあくまでも実証的な問題である。FRBのスタッフがアメリカ経済の計量経済モデルに基づいて行ったいくつかの研究によると、もしゼロ下限制約が存在しないとすれば5、テイラールールからはじき出される現時点のFF金利はマイナス5%であることが示されている。私が思うに、もしマイナスの名目金利が現実に可能であったとすれば、主要な金融政策当局(FedやECB、イングランド銀行、日本銀行)はいずれも現在の景気後退から抜け出すために政策金利をマイナスに設定することであろう。

ゼロ下限制約の克服

名目金利のゼロ下限制約を乗り越えるための手段としては以下の3つが考えられる。

  1. 通貨の廃止
  2. 通貨の保有に対する課税
  3. 新しい通貨(ルド)を導入するとともに既存の通貨(ドル)を廃止することによって、計算単位(ニュメレール)と交換手段(支払い手段)とを切り離す。新たに導入されるルドが交換手段として用いられるようになる一方で、ドルはそのまま計算単位として機能し続けることになるだろう。また、政府はドルとルドとの交換レート(為替レート)を設定することになるだろう。ドルは交換手段ではなくなるので、ドルで測った名目金利に関してはゼロ下限制約はもはや存在しなくなるだろう。一方で、新たに交換手段となるルドで測った名目金利に関してはゼロ下限制約が存在することになるであろう。金融政策当局がその政策目的を達成するためにドルで測った名目金利をマイナス(例えば、マイナス5%)に設定する必要が生じたとしても、金融政策当局が将来的にドルをルドに対して増価させる(現在よりも5%だけドル高ルド安の方向に為替レートを動かす)旨を信頼のおけるかたちで宣言したとすれば、ルドで測った名目金利をゼロ%に据え置くことが可能となるであろう。

2番目の手段――通貨の保有に対する課税――にまつわる主要な問題は、もし(政策目的を達成する上で;訳者挿入)望ましい名目金利がマイナスである場合に、いかにして通貨の保有者が金利(税金)をきちんと支払うよう促したらよいか、という点である。もし通貨自体に発行日時が記載されているようであれば――現在のところ大抵の通貨はそうなっているが――、通貨が法定通貨として通用する期間(満期)を定めてそれをアナウンスすることは極めて簡単なことだろう。通貨の保有者は手持ちの通貨が満期を迎えるよりも前に中央銀行に足を運んで金利を支払わねばならず、もしきちんと満期前に金利が支払われることになればその証拠として通貨にスタンプが押されるかあるいは何らかの印が付けられることになるだろう。

つい最近のことだが、グレッグ・マンキュー(Greg Mankiw)が自身のブログで通貨に満期を設ける仕組みのよく練られた一例を提示している。マンキューによればこのアイデアは学生の発案によるものらしいが、チャールズ・グッドハート(Charles Goodhart)が長年にわたって説き続けてきたものでもある。このアイデアのポイントをまとめると以下のようになる。

  • ①どの紙幣にも末尾が0から9のいずれかの整数で終わるシリアル番号(記番号)が記載されているのはご存知の通り。
  • ②どの紙幣にもその紙幣が印刷された年度を記載するようにする。
  • ③1年に一度、あらかじめ決められた日時に、中央銀行が0から9のいずれかの整数をランダムに選ぶ。
  • ④その年あるいはそれ以前の年に印刷された紙幣のうちでシリアル番号の末尾の整数が③でランダムに選ばれた整数と一致する紙幣は法定通貨としての地位を失うことになり、その紙幣を中央銀行に持ち寄っても同額の他の紙幣や何か他のものと交換してもらうことはできなくなる。
  • ⑤この仕組みの下では、通貨の期待名目金利はマイナス10%――断固たる決意でデフレに立ち向かう中央銀行に対して行動の余地を与えるには十分な水準だろう――ということになる。

このアイデアはいわばイギリスで発行されている割増金付き公債(British Premium Bond)――金利も支払われず、キャピタルゲインも得られないが、抽選で賞金が当たる政府債券――のマイナス金利バージョンということになろう。

ただし、このアイデアにはマンキューやグッドハートによっては認識されていない一つの問題がある。その問題というのは、ある紙幣が法定通貨としての地位を失ったからといって必ずしもその価値に影響が生じるわけではない、ということである。不換紙幣(fiat money)の価値は人々の信念――人々がその紙幣にどのくらいの価値があると考えるか――に依存するものである。確かに、法定通貨としての地位が剥奪されることで(④に該当するような)紙幣の価値が――マンキューやグッドハートが予想するように――ゼロとなる可能性(無価値の紙切れへと帰する可能性)はある。しかし、不換紙幣が何らかの価値を有する上で法定通貨としての地位は欠かせないというわけではない。抽選の結果として法定通貨の地位を剥奪されることになった紙幣が同じ額面の他の紙幣――法定通貨の地位にとどまっている紙幣――とその後も変わらず同等のものとして交換され続ける可能性もまた残されているのである。

となると、法定通貨としての地位を剥奪するだけではなく、それに加えて、その(法定通貨としての地位を剥奪された)紙幣を押収したり、その紙幣の所有者に対して何らかの罰金やペナルティーを科す必要があるかもしれない。通貨への課税は個人資産に対する過度な侵害行為と感じられるかもしれないし、また実務的に見ても手間がかかって面倒かもしれない。その一方で、通貨への課税に魅力を感じる政治指導者もおそらくいることだろう。

価値貯蔵手段として何が選ばれるだろうか?

冒頭でも触れた私の論説(マイナス金利をテーマとした論説)に対して寄せられた最も早とちりしたコメントはおおよそ次のようなかたちをとるものであった。「名目金利がマイナスになれば、人々はこぞって通貨の代わりに新たな価値貯蔵手段を手にすることになるだろう」。このような反応への答えの一つは、「まさしくそれこそがマイナス金利の狙いとするところだ。人々が通貨や名目金利がマイナスの短期資産の保有をあきらめてそれ以外の資産、望むらくは実物資産やコモディティ(一次産品)の取得に向かうよう促すことこそが狙いなのだ」、ということになるだろう。もしそのようになれば6申し分ないとまでは言わないまでもまずまずといったところではあろう。

上で掲げた3つの手段のどれが採用されたとしても、名目金利がマイナスとなる状況では、通貨が価値貯蔵手段として保有されることはないだろう。1番目の手段ではそもそも通貨は廃止されている。2番目の手段では通貨の名目金利はマイナスとなる。3番目の手段が採用された場合は、ルド(新しい通貨)の名目金利はゼロ%だが、ドルがルドに対して増価するので、ルド通貨は名目金利がマイナスのドル債券よりも価値貯蔵手段として優るということはないだろう。また、3番目の手段ではドルは通貨(交換手段)としては廃止されている。

価値の貯蔵手段としてコモディティが選ばれることはあるだろうか? コモディティが非耐久財である場合は、価値の貯蔵手段としてコモディティが選ばれるということは消費(コモディティ消費)の急伸を意味することになるだろう。コモディティが耐久財である場合は、単純化のためにそれを利用することから得られる限界的な価値が時間を通じて一定であると考えれば、単位期間あたりの名目金利がマイナスx%の下では裁定の結果として7コモディティの価格は毎期ごとにx%ずつ低下することになるだろう。

名目金利がマイナスの債券よりも価値貯蔵手段として優れた資産はおそらくないだろう。しかしながら、名目金利がマイナスであっても民間銀行は依然として利潤を稼ぐことができるだろう。というのも、銀行の利潤は金利の絶対的な水準に依存するわけではなく、借入利率と貸出利率との差に依存するからである。例えば、民間銀行が中央銀行からマイナス5%の金利で借り入れた資金をマイナス2%の金利で貸し出したとすれば、金利5%で借り入れた資金を金利8%で貸し出した場合と同額の利潤が生じることになる(両者のケースで貸出金額が同じであれば)。

貯金を拠り所にして生計を立てている人はマイナスの名目金利を前にどう対処したらよいだろうか? まずは実質金利をチェックする必要があろう。もしデフレーションが厳しいものであれば、名目金利がマイナスであっても(訳注;実質金利はプラスであるために)依然として貯蓄家は盗賊のごとく抜け抜けとやり過ごすことができるだろう。一方で、名目金利ばかりではなく実質金利もマイナスを記録する場合は、貯蓄家は手元の資本(capital)を消費して生きている、ということにでもなろう。もしそのために誰かが貧困に陥ったり社会問題に発展したとすれば、財務省や社会保健省(Ministry of Social Affairs)に詰め寄るべきである。中央銀行に詰め寄って困らせるようなことがなきよう。

中央銀行の政策手段が詰まっている道具箱の中に「マイナスの名目金利」もきっちりと位置を占めている、そんな素晴らしき未来に向けて歩み出そうではないか。

  1. 原注;ロバート・ホール(Robert Hall)らによるこのvox論説でもマイナス金利の話題が取り上げられている。あわせて参照あれ。 []
  2. 訳注;政策金利には上限はない []
  3. 訳注;政策金利にはゼロ%という下限が存在する []
  4. 訳注;インフレーションの影響を修正した後の金利;実質金利≒名目金利-インフレ率 []
  5. 訳注;もし名目金利をマイナスにまで引き下げることが可能であったとすれば []
  6. 訳注;マイナス金利の結果として人々が実物資産やコモディティの取得に向かうようになれば []
  7. 訳注;すべての資産の収益率が均等化する結果として []

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