スティーヴン・グレンヴィル 「量的緩和、貨幣の増刷、ヘリコプターマネー、そして財政ファイナンス」

●Stephen Grenville, “Helicopter money”（VOX, February 24, 2013）

財政ファイナンスとは具体的にはどのようなものなのだろうか？　本論説では、しばしば同一視されがちな「貨幣の増刷」や量的緩和、財政ファイナンスの間の違いについて説明する。それに加えて、ターナー卿による「ヘリコプタードロップ」提案に伴う課題――民間銀行部門のバランスシートに生じる歪みならびに「中央銀行の独立性」を脅かす可能性――についても触れる。

金融政策（特に量的緩和）を巡る論議の中に混乱の種を持ち込んでいる2つの用語がある。それは「貨幣の増刷」と「ヘリコプターマネー」である（Sinn 2011）。

量的緩和≠貨幣の増刷

量的緩和を「貨幣の増刷」（輪転機を回してお金を刷ること）と同一視するのは不適切である。国民が保有する現金の量は現金需要（現金に対する需要）によって決定されるのであって、例えば（イギリスの中央銀行にあたる）イングランド銀行が量的緩和を実施して民間の銀行から債券を購入する際にはその民間銀行がイングランド銀行に開設している預金口座に債券の購入代金が振り込まれるのである。つまりは、量的緩和の過程で増えるのはあくまでも準備預金の量なのであり、準備預金を構成要素とするマネタリーベースの量なのだ。現金に対する需要が増えない限りは「貨幣を増刷する（お金を刷る）」必要はないのである。

量的緩和が進められる過程で超過準備（民間の銀行が中央銀行に預けている預金のうちで法律で定められている預け入れ額を上回る部分）を抱えることになった民間の銀行は貸出を行ったり債券を購入したりして手持ちの準備預金を減らそうと試みるかもしれない。しかしながら、個々の民間銀行が新たに貸出を行おうと新たに債券を購入しようとマネタリーベースの量は変わらないのである。

量的緩和≠ヘリコプターマネー

中央銀行の総裁がへリコプターを操縦し、地上で待ち構える国民に向けて空から大量のお金をばらまく。量的緩和を実施する中央銀行の姿をそのようなイメージとだぶらせる見解は広く見受けられるが、そのような捉え方は量的緩和を「貨幣の増刷」と同一視するよりもずっと誤解を招くものだ。国民に直接現金を配布する権限を持っているのは中央銀行ではなく政府である（現実問題としては現金ではなく小切手が配布されることになるだろう。例えば2009年にオーストラリア政府は多くの納税者に対して「キャッシュ・スプラッシュ」（‘cash splash’）と呼ばれる小切手を配布した）。それゆえ、国民に直接現金を配布する政策（「ヘリコプターマネー」）は金融政策ではなく財政政策の範疇に含まれる。中央銀行は国民に直接現金を配布する権限を持ち合わせてはいないのだ（中央銀行に認められているのは資産同士を交換する（例えば準備預金と国債を交換する）ことだけである。このことは量的緩和に関しても当てはまる）。国民に直接現金を配布する場合はその他の財政政策と同様に議会での予算編成プロセスを通じて承認を受ける必要がある。ヘリコプターを操縦して空からお金をばらまくことができるのは中央銀行ではなく政府なのであり、このような行為（「ヘリコプターマネー」）は財政政策と呼ぶべきなのである。

「総需要を刺激する上で『ヘリコプターマネー』はどの程度効果があるだろうか？」という点については論者の間で意見に違いがある――どのような政策であれ大抵はその効果を巡って意見に違いが見られるものだが――。クラウディングアウトがそれほど強く働かなかったり、リカードの中立命題が当てはまらないようであれば――需給ギャップが存在しており金融政策を通じて金利が低く抑えられるようであればそうなる可能性は高い――、あるいは財政赤字を賄う上で低金利で借り入れを行う（国債を発行する）ことができるようであれば――今現在はまさにそのような状況にある――、「ヘリコプターマネー」が総需要を刺激する可能性はかなり高いと言えるだろう。突然の施しを手にした国民はそのうちの一部を貯蓄するだろうがそのほとんどを支出に回すことだろう。単なる量的緩和よりも「ヘリコプターマネー」の方が総需要を刺激する上でより確実な方法だと言えそうである。

量的緩和の一種としての財政ファイナンス

「（財政赤字を賄うために）国債を発行したら金利が上昇してしまうかもしれない」「マーケットが国債を買い取ってくれないかもしれない」といった懸念があるかもしれないが、そのような場合は中央銀行が財政赤字を直接賄うという手段があり得る。中央銀行が直接（新たに発行されたばかりの）国債を買い取り、政府が中央銀行に開設している預金口座（政府預金）にその代金を振り込むのである。このような「財政ファイナンス」は――政府が主導権を握る場合もあるかもしれないが――量的緩和の一種だと言える。

「財政ファイナンス」のコストは一体誰が負担することになるのだろうか？ （中央銀行が国債を直接買い取ることで生まれた新たな資金（政府預金）を元にして）政府が国民に対して小切手（「キャッシュ・スプラッシュ」）を配布した（振り出した）場合、最終的にはその小切手は民間銀行部門に持ち込まれ、その結果（民間銀行部門が中央銀行に預け入れる）準備預金が増えることになるだろう。仮にヘリコプターから現金が直接ばらまかれたとしても、その時点で既に国民が手元に十分な（自らが望むだけの）現金を持っていたとすれば、ヘリコプターからばらまかれた現金は民間銀行に預金されることになるだろう。つまりは、最終的には民間銀行部門全体のバランスシート上では債務（国民が民間銀行に預けている預金）と資産（民間銀行が中央銀行に預けている預金）がともに増えることになるのである。「財政ファイナンス」は民間銀行部門に対してさらなる準備預金の保有を強いることになるわけなのだ。

「財政ファイナンス」は公的な債務を増やすことはないかというとそうではない。「財政ファイナンス」の過程では中央銀行が民間銀行に対して負う債務（準備預金）が増えることになり、その意味でやはり公的な債務は増えることになるのである。また、準備預金に対して市場金利と同水準の金利が支払われる場合（現在大半の中央銀行はそうしている）には（財政赤字の調達に伴う）金利コストが節約されることもない。中央銀行が準備預金に対して支払う金利を市場金利以下の水準に引き下げれば金利コストは節約されることになるが、それは事実上民間銀行（が保有する準備預金）に課税しているようなものである。

「財政ファイナンス」と通常の量的緩和の間には若干の違いもある。まず第一の違いは、通常の量的緩和の場合は中央銀行独自の判断に任される一方で、「財政ファイナンス」の場合は中央銀行と政府との共同決定という性格を帯びる点である。そしてこの違いは「中央銀行の独立性」を巡って一つの課題を提起することになる。政府による乱費（予算の無駄遣い）を牽制する上では政府が財政赤字の補填を要求してきた場合に中央銀行にその要求を撥ねつけ得る（「ノー」と言える）だけの能力があるかどうかが重要な役割を果たすわけだが、「財政ファイナンス」は中央銀行のそのような能力を脅かす可能性があるのだ。そして第二の違いは政策の終了がはっきりしているかどうかという点である。通常の量的緩和に関しては将来のどの時点かで終了を迎えることははっきりしているが、「財政ファイナンス」に関してはその点がはっきりしないのである（民間銀行部門が大量の超過準備の保有を強いられる状況が長続きしないことだけは確かであるが）。

アデール・ターナー卿による（「財政ファイナンス」の一種である）「ヘリコプタードロップ」提案（Turner 2013） ^[1] … Continue readingはインフレ警戒論者――貨幣と物価との間の関係について時代遅れの考えを引きずっている人々――や財政規律論者――需給ギャップが存在しているにもかかわらず、「財政刺激策は効果がない」とか「財政刺激策は有害だ」と唱える人々――に対する反駁という意味では成功している。しかしながら、ターナー卿による周到な「財政ファイナンス」提案の是非を論じる際にはその便益だけではなくその弊害――量的緩和ならびに「財政ファイナンス」が民間銀行部門のバランスシートに及ぼす歪み（大量の超過準備の発生）や「中央銀行の独立性」を脅かす可能性――にも同時に目を向ける必要があるのだ。

＜参考文献＞

●Sinn, Hans-Werner (2011), “The threat to use the printing press”, VoxEU.org, 18 November.
●Turner, Adair (2013), “Debt, Money and Mephistopheles: How do we get out of this mess?”, speech, Cass Business School.