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ダグラス・アーウィン 「1937-38年の景気停滞をもたらした原因は何か?」

●Douglas Irwin, “What caused the recession of 1937-38?“(VOX, September 11, 2011)


この度の金融危機が1929年-1932年の大恐慌(the Great Depression)を再演するような事態へとつながらずに済んだのは政策当局による迅速な政策対応のおかげであった。しかしながら、果たして我々は1937-38年の再演を回避することはできるだろうか? 世界経済の足取りが再び鈍化する様子を見せている中にあって、本論説は新たな切迫感を持って「1937-38年の景気停滞をもたらした原因は何か?」という質問に取り組み、1937-38年の景気停滞の原因としてしばしば見過ごされがちな政策決定、つまりは1936年12月にアメリカ財務省が行った決定――金の流入をすべて不胎化する決定――について説明する。

1937-38年の景気停滞は時に「大恐慌下における景気停滞」(“the recession within the Depression”)と呼ばれることがある。1937-38年の景気停滞が到来したのは、大恐慌からの回復が未だ不完全で失業率が依然として非常に高い水準にとどまっていたそんな時期のことであった。1937-38年の景気停滞はそれまで景気回復基調にあった経済に対して破滅的なほどの規模で冷や水を浴びせることとなった。1937-38年の景気停滞下において、実質GDPは11%ポイント低下し、鉱工業生産は32%ポイントも低下することとなったのである。1937-38年の景気停滞は20世紀中にアメリカが経験した景気停滞のうちで(1929-32年、1920-21年に次ぐ)3番目に深刻な停滞であった。

この1937-38年の景気停滞の原因としてしばしば指摘されるのが財政・金融政策の引き締めである。クリスティーナ・ローマー(Romer 2009)をはじめとした幾人かの論者は、1937-38年の景気停滞は経済の状況が依然として弱々しい中にあって早まったかたちで景気刺激策から手を引くことの危険性を例証するものであり、目下の状況にとっても大きな関連を持つ歴史上のエピソードであると述べている。

しかしながら、1937-38年の景気停滞をめぐってはちょっとしたミステリーが存在する。景気停滞の原因として頻繁に指摘される2つの政策決定――財政赤字の縮小(財政緊縮)ならびに預金準備率をそれまでの2倍の水準に引き上げたFRBの決定――は実際に観察された規模の生産量の落ち込みをもたらすほど十分に強力なものではなかったように見えるのである。例えば、クリスティーナ・ローマー(Romer 1992)自身も述べているように、生産量の落ち込みの多くの原因を財政政策の変化に求めるのは「非常に困難であろう」1。また、預金準備率をそれまでの2倍の水準に引き上げたFedの決定を対象とする研究の大半――最新の研究としてはCalomiris et al(2011)を参照せよ――では、預金準備率の引き上げは民間の銀行に対してそれほどインパクトを持たなかったと結論付けられている。当時民間の銀行は大量の超過準備を抱えていたこともあり、預金準備率の引き上げ後に準備預金を積み上げようとする動きは大して見られなかったのである。

財政緊縮と預金準備率の引き上げという2つの要因によっては完全には1937-38年の景気停滞を説明することができないとなると、一体他に何がそれを説明できるのだろうか? この間に深刻な貨幣的なショック(monetary shock)が生じたことは疑いない。以下の図1に示されているように、1934年から1936年にかけてマネーサプライ(M2)は年率およそ12%の伸びでコンスタントに増加していたが、1937年初頭に入ると突然その伸びがストップし、その年の後半にはその伸び率はマイナスにさえなっているのである。しかしながら、この貨幣的なショックは預金準備率の引き上げに起因するものではなく、しばしば見過ごされがちな財務省による1936年12月の決定――金の流入をすべて不胎化する決定――にその原因があったのである。

  図1  アメリカにおけるマネーサプライ(M2);1934-39年

IrwinFig1(1)

1934年1月にドルと金(ゴールド)が金1オンス=35ドルの交換レートで再ペッグされたことでアメリカは実質的に金本位制に復帰することとなった。マネタリーベースの85%相当分の金準備が保有されることになり、金準備の増減に伴ってマネタリーベースも増減することになった。1930年代中頃のアメリカには大量の金が流入することになったために、それに伴って金融政策は緩和されることになった。金の流入に伴う金融緩和はこの間の景気回復を支えた主要な要因であった(この点については、Romer(1992)を参照せよ)。

しかしながら、ルーズベルト政権がインフレの加速を懸念し始めるや、1936年12月に財務省は金の流入をすべて不胎化する決定を下すことになった。金の流入に伴ってFedが供給する準備預金が拡大しないように――準備預金の拡大はやがてマネタリーベースやマネーサプライの増加につながる――新たに流入してきた金は休眠勘定(inactive account)に繰り入れられることになったのである2。このような金不胎化政策の結果、金の流入にもかかわらずマネタリーベースは増加することなく、マネタリーベースは実質的にこれまでと変わらない水準に保たれることになったのであった。

1937年の春になると景気は鈍化する様子を見せ始め、秋には景気停滞下にあることがはっきりとすることとなった。1938年2月、財務省は誤りを認めるところとなり、金不胎化政策の終了を決定した。1938年4月、財務省は出口戦略に乗り出し、「休眠中の」(inactive)金準備の非不胎化を始めることになる。そして1938年6月、景気回復が始動することになったのである。

金不胎化政策がマネタリーベースに対して及ぼした効果は以下の図2に示されている。図2によれば、1934年から1936年にかけて金準備とマネタリーベースとは一貫して増加していることがわかる。しかしながら、1937年に入ると、金準備はこれまでと同様に増加し続けているものの、金不胎化政策のためにマネタリーベースは一定の水準を保ったまま変化することはなかった。不胎化されなかった(Non-sterilized)金準備3は1938年4月に財務省が金準備の非不胎化を始めるまで一定の水準に保たれることになったのである。

 図2  アメリカにおけるマネタリーべースと金準備;1934-39年

金不胎化政策と預金準備率の引き上げがそれぞれマネーサプライに対して及ぼした効果は次のように分解して考えることができるだろう。すなわち、金不胎化政策はマネタリーベースに対する作用を介してマネーサプライに影響を及ぼした一方で、預金準備率の引き上げは貨幣乗数に対する作用を介してマネーサプライに影響を及ぼすことになったと考えられるわけである。つい最近私自身が執筆した論文によれば(Irwin 2011)、1937年におけるマネーサプライの伸びに生じた急ブレーキを説明する上では貨幣乗数の変化よりもマネタリーベースの変化の方がずっと重要であったことが見出されている4

アメリカへの金の流入は1937年後半から1938年の中頃にかけてストップすることになったが、この事実についても簡単に説明しておこう。金の流入が突然ストップした原因の一部は、ルーズベルト政権が景気後退に対処するために再度――1933年の初頭に大恐慌から抜け出すための手段として実施されたのと同じように――ドルの切り下げに乗り出すのではないかと投資家らが恐れを抱いたことによるものであった(当時の金融市場では、「一度だけ僕をだましたなら君の恥、二度も僕をだましたのなら僕の恥」(“Fool me once, shame on you, fool me twice, shame on me”)との見解が広がっていた)。しかし、1938年9月にヒットラーがチェコスロバキアに領土の割譲を要求し(ミュンヘン危機)、そのことがきっかけでヨーロッパにおいて戦争が勃発することになるのではないかとの恐れが広がるようになると、再びアメリカへ向けて金が大量に流入し始めることになったのである。

もし過去の過ちを避けるつもりであれば、その(過去の過ちの)中身について正確に評価することが重要である。1937-38年の景気停滞があそこまで深刻なものとなった原因は財政緊縮や預金準備率の引き上げのせいではなかった。(その原因は、財務省が決定した金の不胎化政策にあったのであり、;訳者挿入)金の不胎化に伴って生じた貨幣的なショックは決して穏やかなものではなかった。金不胎化政策の結果としてマネタリーベースの伸び率は単に数%ポイント低下したというのではなく、ゼロ%にまで下落することになったのである。しばしばFedに対して大恐慌下における稚拙な政策運営を叱責する非難の矢が向けられることがあるが、こと1937-38年の景気停滞下において生じた貨幣的なショックに関しては政策上の誤りの責任は財務省にあったのである。

1937-38年の景気停滞はとうの昔の出来事ではあるが、このエピソードは今現在に対しても政策上の教訓を投げ掛けている。景気回復の足取りが鈍い中にあってインフレーション(今日と同じように、1937-38年当時もインフレ率はきわめて低い水準にあった)に対する予防的な金融引き締め(pre-emptive monetary strike against inflation)に乗り出せばその結果として破滅的な景気停滞がもたらされかねない。1937-38年の景気停滞はそのような教訓を示唆しているのだ。

<参考文献>

●Brown, E Cary (1956), “Fiscal Policy in the ‘Thirties: A Reappraisal(JSTOR)”, American Economic Review, 46: 857-879.
●Calomiris, Charles W, Joseph Mason, and David Wheelock (2011), “Did Doubling Reserve Requirements Cause the Recession of 1937-1938? A Microeconomic Approach”, NBER Working Paper No. 16688, January(ungated版はこちら(pdf)).
●Irwin, Douglas A (2011), “Gold Sterilization and Recession of 1937-38(pdf)”, Working paper.
●Romer, Christina D (1992), “What Ended the Great Depression?(pdf)”,Journal of Economic History,52:757-784.
●Romer, Christina D (2009), “The Lessons of 1937”, The Economist, 18 June.

  1. 原注;カリー・ブラウン(E. Cary Brown)はかの有名な論文(Brown 1956)の中で実際の生産量の落ち込みのうち財政政策の変化によって説明できるのは4分の1以下であると述べている。 []
  2. 訳注;金不胎化政策の具体的な手続きについてはIrwin(2011)のpp.8を参照のこと。 []
  3. 訳注;マネタリーベースの拡大に貢献した金準備 []
  4. 訳注;つまりは、1937年におけるマネーサプライの伸びに急ブレーキをかけた要因としては(マネタリーベースに影響を及ぼした)金不胎化政策の方が(貨幣乗数に影響を及ぼした)預金準備率の引き上げよりも重要であったということ []