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ニック・ロウ 「土地と『流動性の罠』 ~パラレルワールドにおける金融政策~」

●Nick Rowe, “Land and the liquidity trap”(Worthwhile Canadian Initiative, January 13, 2014)


私が前回書いたエントリーに反応するかたちでビル・ウールジー(Bill Woolsey)が大変優れた思考実験を行っている。私も彼に倣って少しばかり思考実験に手を出してみようと思うが、私の話では「社債」(“corporate bonds”)ではなく「土地」(“land”)が主役を演じることになる。

我々が現在住んでいるこの世界と寸分違わぬパラレルワールドに足を踏み入れたものと想像してもらいたい。「寸分違わぬ」というのはちょっと言い過ぎで一つだけ大きな違いがある。歴史的な経緯もあって1中央銀行は国債ではなく土地の売り買いを通じて金融政策を運営しているのだ。このパラレルワールドにおける中央銀行は消費者物価指数(CPI)で測って2%のインフレ率の達成を目標として課せられており、その目標を達成するために土地を売り買い(土地オペ)するとともに、地価(土地の価格)に誘導目標を設定して1年に数回その見直しを行う。インフレが目標である2%を下回りそうだとの懸念が生じた場合には中央銀行は土地の買い入れを進めるとともに地価の誘導目標の引き上げを図る。一方で、インフレが目標である2%を上回りそうな場合には中央銀行は保有する土地の売却を進めるとともに地価の誘導目標の引き下げに動く。このパラレルワールドには優秀な経済学者たちが住んでおり、彼らが構築しているマクロ経済モデルの中身を覗いてみると、中央銀行は地価の操作を通じて金融政策を運営するものと想定されている。何でそんな変な想定を? 現実の世界(とは言ってもパラレルワールドのことだが)で中央銀行がやっていることをそのままモデル化しているまでだ。

このパラレルワールドに住む経済学者たちが扱うマクロ経済モデルの中でも最も単純なものは長期のモデルである。その長期のモデルによると、中央銀行が地価の誘導目標を2倍高く引き上げた場合には他の事情に変化がない限り最終的には一般物価水準も2倍になるとの結論が導き出される。この結論は経済学者の間で「地価の中立性」(“land price neutrality”)という名前で知られている。さらにこのモデルによると、中央銀行が地価の誘導目標の上昇率を年率10%に据えて金融政策を運営する場合には他の事情に変化がない限りは最終的に一般物価は年率10%のペースで上昇するとの結論が導き出されることになる。この結論は経済学者の間で「地価の超中立性」(“land price superneutrality”)という名前で知られている。もう少し手の込んだモデルには粘着価格や予想といった要素が取り込まれており、「最終的にこうなる」という状態に至るまでにどのような結果が生じ得るかについてもう少し正確な情報を与えてくれることになる。また、さらに手の込んだDSGEモデルでは様々なショックが導入されており、「他の事情」に変化が生じた場合に中央銀行がどう対応したらよいかについてもう少し正確な情報を与えてくれることになる。

このパラレルワールドに住むマクロ経済学者の間では「金融政策の波及メカニズム」を巡って度々議論が巻き起こる。主流派の見解では経済に存在するすべての資産はほどほどに代替的だと見なされる。それゆえ、中央銀行が地価の誘導目標を引き上げると、幅広い種類の資産の価格も上昇することになり、その結果として設備投資を行うことがそれまでよりも有利になることになる。こうして設備投資が増えると総需要が刺激されることになる。また、地価ならびにその他の資産価格の上昇は資産効果や代替効果を通じて消費を増やすことにもなり、この経路を通じても総需要を刺激することになる。一方で、予想の役割を強調する経済学者もいる。彼らによると、「中央銀行が地価の誘導目標を引き上げた場合、新たな均衡においてはあらゆる資産価格が上昇せねばならない」と多くの人々が予想するがゆえに(中央銀行が地価の誘導目標を引き上げると)資産価格は上昇するというのである。「何よりも重要なポイントは中央銀行が貨幣の発行量を増やしたところにこそあるのだ」と語るマネタリストと呼ばれる経済学者もいる。彼らによると、地価の上昇は総需要の増加をもたらした原因などではなく、あくまでも貨幣量が増えたことに付随して生じた現象に過ぎないという。しかしながら、マネタリストの言うことなど誰も真剣には取り合ってくれない。というのも、現実の世界では中央銀行は地価に誘導目標を設けることを通じて金融政策を運営しており、貨幣量はあくまでも地価が誘導目標に落ち着くように受動的に決まってくるに過ぎないということは周知の事実だからだ。

このパラレルワールドには「ニューケインジアン」を自称する異端派も存在する。ニューケインジアンの主張によると、中央銀行は土地ではなく短期国債を売買の対象とすべきであり、地価ではなく短期名目金利に誘導目標を設けるべきだという。中央銀行は短期名目金利の誘導目標を調整することを通じて2%のインフレ目標の達成を目指すべきだというのである。ニューケインジアンによると、インフレが目標である2%を下回りそうな場合には中央銀行は短期名目金利の誘導目標を引き下げ、一方でインフレが目標である2%を上回りそうな場合には中央銀行は短期名目金利の誘導目標を引き上げればよいという。そのようにすれば2%のインフレ目標を達成することができるというのだ。

正統派のセントラルバンカーはニューケインジアンのことなど大して気にも留めていない。奇妙ではあるが興味深い思考実験に思いを巡らせている愉快な学者先生くらいにしか思っていないのだ。何しろ彼らの語る話は現実の世界の金融政策とは何の関係もないのだ。現実の世界では中央銀行は土地を売り買いしているのであって、短期国債など売り買いしていない。現実の世界では中央銀行は地価に誘導目標を設けているのであって、短期名目金利に誘導目標を設けるなどということはしていないのだ。

ある日のことである。短期国債の利回り(短期名目金利)がゼロ%にまで下落したとの情報がとある正統派のセントラルバンカーの耳に届いた。その情報を聞き入れるやそのセントラルバンカーは知り合いのニューケインジアンのもとを訪れ、穏やかな口調で次のようにいじりはじめたのだった。「君のモデルで言うと何だったか? そうそう。ゼロ下限制約(Zero Lower Bound)とやらにぶつかったということになるね。どれだけ短期国債をたくさん買ったところで金利をゼロ%以下に引き下げることはできないわけだ。金利がマイナスになればお金を持っておいた方が得だからね。」

絶体絶命のニューケインジアン。悩みに悩んだ挙げ句に「フォワードガイダンス」とかいう名前の妙案を思い付き、どうにかピンチを切り抜ける。「フォワードガイダンス」とやらが具体的にどのようにしてその効果を発揮するのかは誰にもわからないけれど。

一方で、正統派のセントラルバンカーは平常運転で仕事をこなす。地価には上限はなく、それゆえ更なる金融緩和の必要があればこれまでのように地価の誘導目標を引き上げればいいだけだ。正統派のセントラルバンカーには「流動性の罠」という概念がピンとこない。貨幣と短期国債が完全に代替的になる場合がある? それで? そんなことは金融政策とは何の関係もない話だ。現実の金融政策において真に重要なのは地価なのだ。

  1. 原注;その経緯(中央銀行が国債ではなく土地を売買の対象とするに至った経緯)についてもあれこれと頭を巡らせてみたのだが、どうもうまく話がまとまらなかった。そこではジョン・ロー(John Law)が一枚噛んでくるはずだったのだが。 []

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