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ラルス・クリステンセン 「アメリカ版ケインズ主義を取り戻す? ~トランプ政権のマクロ経済政策の行方を占う~」(2016年11月9日)

●Lars Christensen, ““Make America Keynesian Again””(The Market Monetarist, November 9, 2016)1


本日のことだが、デンマークにあるラジオ局からドナルド・トランプ次期大統領について何かコメントしてくれないかと取材の申し込みがあった。トランプその人ないしは彼が掲げている経済政策プランについて何か称えるべき面はないだろうかというのだ。「申し訳ないが他をあたってくれ」と取材の申し込みは断っておいた。というのも、トランプという人物について誉めるべき点は一切無いというのが私の率直な意見だからだ。

ドナルド・トランプという人間は下劣極まりない人物だ。私はそう評価している。また、移民や貿易といった話題について彼と私とは考えがまるっきり正反対でもある。「大統領選挙の行方は金融市場を大きく揺るがすような重大事ではない」。大統領選挙期間中に折に触れてそう強調してきたものだが、今日(大統領選挙翌日)のマーケットの反応を見る限りではどうやらその判断に間違いはなかったようだ。

マーケットの反応を解釈する

今回の選挙の結果としてトランプが次期大統領に選ばれただけではなく共和党が上下両院で過半数を占めることにもなったわけだが、マーケットはそのことが持つ経済的な意味合いについてどう評価しているだろうか? 今日のマーケットの反応は一体何を物語っているだろうか?

まず最初に言っておくべきことは、マーケットは今回の選挙結果をかなり冷静に受け止めているということだ。マーケットのこのような冷静な反応は一体何を意味しているだろうか? トランプは選挙期間中に貿易や移民の問題について何とも奇天烈な「公約」の数々を口にしてきたわけだが、トランプがいくら大統領になろうともその中の多くは到底実現できそうにない(あるいはトランプはその実現にそこまで本気になってこだわりはしない)。マーケットはそう見ているというのが私の判断だ。

次に言っておくべきことはこうだ。今回の選挙結果がアメリカ経済を景気後退に追いやる一因になることも世界的な経済危機を招く一因になることもない。マーケットは間違いなくそう見なしている。米国の株式市場も今日になって持ち直してプラスに転じているし、外国為替市場に目を向けるとドル相場は過去24時間の間でほとんど変化していないのだ。

共和党系ケインジアン

しかしながら、選挙結果にかなり大きく反応したマーケットが一つある。それは債券市場だ。以下の2つのグラフを見てほしい。

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上のグラフは10年物国債の利回り(10年物金利)の推移を跡付けたものであり、下のグラフは2年物国債の利回り(2年物金利)の推移を跡付けたものだ。

グラフにもあるように、10年物金利は(大統領選挙の結果が判明した後の)一夜の間に10ベーシスポイント(0.1%)近く上昇していることがわかる。これはかなり大きな反応だ。その一方で2年物金利の動きも同じく見逃せない。2年物金利は(大統領選挙の結果が判明した後の一夜の間に)若干ながら下落しているのだ。

債券市場のこのような反応は一体何を意味しているのだろうか? トランプ大統領は「古いタイプのケインジアン」として振る舞う可能性が高い。マーケットは何よりもそう見なしているというのが私なりの見立てだ。トランプは選挙期間中からインフラ整備向けの公共投資を増やすだけでなく大規模な減税を実施するつもりだと「約束」していたことはよく知られているところだ。共和党が上下両院の過半数を占めることになった事実を考え合わせると、その「約束」のうちのいくらかについてはその履行も決して無理な話ではないはずだ。

これまでの歴史を振り返ると、共和党出身の大統領がその実「ケインジアン」として振る舞うことは珍しくも何ともない(大統領本人は「ケインジアン」というのが一体何を意味しているのか知らないとしても、だ)。民主党政権下においてよりも共和党政権下においてのほうが公共支出の伸び率は高い。これまでの歴史を振り返るとそうなっている。その証拠として以下のグラフをご覧になられたい。

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第二次世界大戦以降の時期全体を通じて考えると、(大統領が共和党出身である)共和党政権下(GOP)での公共支出の伸び率は(大統領が民主党出身である)民主党政権下(DEM)でのそれ(公共支出の伸び率)を年あたりで0.25%ほど上回っているのだ(左側のグラフ)。

そのことは(公共支出の中でも)連邦政府による公共投資に目を向けるとなお一層はっきりとする。

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連邦政府レベルでの財政赤字の規模(対GDP比)を見ても同様のパターンが確認される。

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共和党出身の大統領は民主党出身の大統領に比べると財政面で保守的かというとそういうわけではなく、むしろ民主党出身の大統領の方が保守派色が強い傾向にある。過去の歴史に照らす限りでは疑いなくそう言えることになる。そして先ほども触れた債券市場の今日の反応に照らす限りでは、トランプ大統領もこの面ではこれまでの共和党出身の大統領と何ら変わるところはないというのがマーケットの判断だと考えてもよさそうだ。

トランプ大統領が公共支出に前向きだとして具体的にはどの分野に公金を投じることになるだろうか? この点についてマーケットがどう考えているかは容易にわかる。インフラ整備だ。トランプ本人も勝利演説で次のように語っている

「今後は都市内部のスラム街の問題解決に向けて取り組むつもりだ。高速道路に橋、トンネル、空港、学校、病院の立て直しを図るつもりだ」。トランプ氏の演説はさらに続く。「インフラの再建に取り組み、どこに出しても恥ずかしくない一級品のインフラを整えるつもりだ。その過程では数百万人規模の雇用が生み出されることにもなるだろう」。

トランプの勝利演説がマーケットにどのような影響を及ぼしたかを知りたければ本日付の銅の価格がどういう動きを見せているかに目を向けてみるといい(以下のグラフを参照)2

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「ケインジアンの大統領」+「ケインジアンのFRB議長」=「サムナー批判」の不成立(No monetary offset)

トランプ大統領は拡張的な財政政策を推し進めていくに違いない。どうやらマーケットはそう予想しているようであり、とりわけ債券市場の反応はそのことを如実に物語っている。しかしながら、今回の選挙結果を受けて(その後の一夜の間に)上昇したのはあくまでも長期金利(10年物金利)だけであり、2年物金利はそうなっていないという点は見逃せない。

拡張的な財政政策に伴って総需要が刺激されたとしてもFRBは何もせずに放っておくのではないか。拡張的な財政政策に伴って総需要が刺激されたとしてもその(総需要刺激)効果を打ち消そうとしてFRBが金融政策を引き締めるようなことはないのではないか。2年物金利の動きはマーケットがそのように予想している証拠であるように私には思えるのだ。

財政政策が拡張的なスタンスに転じてもFRBが政策金利を据え置くままだとすれば、拡張的な財政政策は同時に金融緩和効果を備えることにもなる。その理由はこうだ。拡張的な財政政策は均衡金利の水準を(マイナスの値からプラスの領域へと向かって)高める圧力として働くことになるが、均衡金利が上昇してもFRBがそれにあわせて政策金利を引き上げなければ両者の差はそれまでよりも縮まることになる。政策金利と均衡金利との差が縮まる(政策金利が均衡金利を上回る程度が前よりも狭まる)というかたちで自動的に一層の金融緩和効果が生み出される格好になるのだ。

以上の話は政策金利がゼロ下限制約に直面している場合のニューケインジアンモデルから得られる標準的な結論でもある(この点については例えばこちらのエントリーを参照されたい)。

いわゆる「サムナー批判」は成り立たない。そういうことを意味しているのだろうか? 中央銀行が「インフレ目標」(あるいは「名目GDP目標」)の達成を本気で心掛けている場合には拡張的な財政政策は(差し引きすると)総需要に何の影響も及ぼせない。というのは、拡張的な財政政策に伴う総需要の高まりが「インフレ目標」の達成を邪魔するようなら中央銀行は金融政策を引き締めて拡張的な財政政策の(総需要刺激)効果を打ち消そうと試みるからだ。これがいわゆる「サムナー批判」だ3

しかしながら、中央銀行が掲げる「インフレ目標」がマーケット(ないしは国民)から信頼されていなかったり、中央銀行が「インフレ目標」を達成する気がないような場合には、「サムナー批判」は必ずしも成り立たない。そして今はまさにそのような状況であるように思える。アメリカのコアインフレ率はFRBが掲げる「インフレ目標」の値をずっと下回り続けたままであり、拡張的な財政政策に伴って総需要が刺激されたとしても「インフレ目標」を達成する邪魔にはならない。そういう意味で総需要の高まりを受け入れる余地はあるわけであり、FRBは(拡張的な財政政策の実施に伴って)何がなんでも金融政策を引き締めねばならないというわけではない。そのように主張することは疑いなく可能だ。

(「インフレ目標」の達成に向けて)FRBにも独力でできることは色々とあるだろうに、というのはその通りだ。例えば、「FRBは12月に追加利上げに動くのではないか」との観測を打ち消したり、インフレが再び下降傾向に転じた場合には量的緩和に再び踏み切ることも辞さないと匂わしたりと選択肢は色々とある。

しかしながら、FRBはどうやら「メンタル面」で問題を抱えているようだ。FRBの主要メンバーの大半は政策金利を長きにわたって低い水準に据え置く(“low for longer”)ことに伴う弊害を懸念しているようであり、量的緩和の再開などもっての外という姿勢のようなのだ。

言い換えると、FRBは更なる金融緩和策に手をつけることを自ら封じた結果として苦しい状況に追い込まれる格好になっているわけだが、それに伴うようにして浮上してきているのがFRBの高官の間での財政刺激策待望論だ。過去数ヶ月の間にFRBの複数の高官の口から古いタイプのケインジアン好みの政策(財政刺激策)の出番を求める声が相次いでいるのだ。

すべては今年の8月あたりに遡るようだ。ジャネット・イエレンFRB議長はジャクソンホール・シンポジウムの席上での講演(8月26日付)で次のように語っている。

金融政策以外では財政政策も深刻な景気後退に立ち向かう上でこれまでに重要な役割を果たしてきました。景気循環を和らげる上で役立つ財政政策の手段の候補はいくつもあります。例えば、自動安定化装置の機能を高めるというのもその一つですし、景気後退の最中に州政府や地方政府への財政面での援助を増やすのも有効な策だと説く経済学者もいます。いつであっても当てはまることですが、財政政策の面で何かこれまでとは違ったことを試みる場合には長期的な「財政の持続可能性」を損なわないように心掛けることもまた重要なことです。

最後になりますが、おそらく最も野心的な類の政策に目を転じたいと思います。生産性の伸びを高めるための手段には何があるでしょうか? 私たちは社会全体としてそのような手段を探っていく必要があります。生産性の伸びが高まればそれに伴って金利も全般的に上昇傾向を辿ることになり、そうなればFRBが景気後退の最中に金融政策を緩和する余地も広がることになります。しかしながら、それ以上に重要なことがあります。生産性の伸びが高まると国民の生活水準もそれに応じて高まることになるというのがそれです。金融政策という狭い枠の外に目を向けると、生産性の伸びの向上に役立ちそうな検討に値する政策の候補はたくさんあります。教育制度の改善や職業訓練の充実にはじまり、官民双方における資本投資(設備投資)や研究開発投資の促進、そして経済面や金融面、社会面での諸目標の達成を損なわない限りで規制の重荷をできるだけ減らしていく等々です。

「資本投資(設備投資)の促進」というのは言い換えると「インフラ整備のための公共投資を増やせ」ということだ。

今年の8月以降、FRBの高官の口から何度も何度も似たようなメッセージが語られる様を目にしてきたものだ。例えば、スタンレー・フィッシャーFRB副議長はニューヨーク経済クラブでの講演(10月17日付)で次のように語っている

民間投資の促進に公的なインフラの改善、良質な教育機会の提供、規制の有効性の確保。こういったことが組み合わされば生産性の伸びも国民の生活水準も高まる可能性があります。

FRBの議長も副議長もどちらもともに古いタイプのケインジアンであり、今回新たにホワイトハウスにもう一人のケインジアン(の大統領)が加わることになった。言い換えるとそういうことにでもなるだろうか。

その結果はどういう具合になるだろうか? インフラ整備のために大規模な公共投資が実施されることになればそれに伴って均衡金利が(マイナスの値からプラスの領域へと向かって)高まることになる。そうなればFRBが政策金利を引き上げる余地が生まれることになる(これはFRBが色んな理由で切に求め続けてきている僥倖だ)。とは言え、政策金利が引き上げられたとしても金融引き締めを意味するとは限らない。政策金利の引き上げペースが均衡金利の上昇ペースを上回らない限りは金融引き締めということにはならないのだ。

このことはトランプ政権とFRBとの間で事実上の「ケインジアン同盟」が結ばれる可能性を意味していることになる。つまりは、2017年は金融政策・財政政策のいずれもが緩和スタンスに転じる年となる可能性があるわけだ。そしてマーケットもそうなる可能性に薄々感づき始めている兆候がある。

その証拠として過去24時間の間に長期の予想インフレ率(5年先5年物の予想インフレ率)がどのような動きを見せているかをご覧いただくとしよう。

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上のグラフにも表れているように、長期の予想インフレ率は過去24時間の間に0.25%ほど上昇しているのだ。

(インフラ整備のために大規模な公共投資を行うと約束している)ドナルド・トランプは(FRBが誘導目標として操作する)政策金利と均衡金利との差を縮めるというかたちで大幅な金融緩和効果を生み出す格好となっているわけだ。そうなのだ。ポール・クルーグマンはドナルド・トランプのことを愛すべきなのだ。

「サムナー批判」の反転攻勢 – FRBとトランプ政権との間の「ケインジアン同盟」が瓦解する可能性は?

FRBが(名目値の)目標をはっきりと掲げてその達成に心血を注ぐことを通じて貨幣面での安定を確保しようという気もなければ、ひたすら利上げのことばかり考えている。これまでの話はあくまでもそういう前提の上で成り立つ話だ。これまで触れてきたようなケインジアン流の政策が実施されたら2017年のアメリカでは総需要が刺激され、その結果としてコアインフレ率が(FRBが「インフレ目標」の値として掲げる)2%を上回る可能性もあり得ると思われるが、そうなった場合どういう展開が待っているだろうか?

FRBとトランプ政権との間で結ばれる「ケインジアン同盟」が試練にさらされる。そうなる可能性は十分あり得ることだ。金融政策・財政政策のいずれもが緩和スタンスに転じる結果として失業率が自然失業率を下回り、インフレ率(および予想インフレ率)が2%を超えて上昇を続ける。仮にそうなった暁にはFRBは遅かれ早かれ金融引き締めの方向に舵を切らねばならなくなるだろう。アメリカ経済はブームの生成とその崩壊に翻弄される可能性がある。1年から2年の間は急速なブームが続くものの、ブームの息の根を止めるためにFRBが矢継ぎ早の利上げに乗り出す。そういうシナリオだ。

トランプの気性と性格を考えると、そうなった場合にはFRBとトランプ政権との間で激しい対立の火花が散ることになる可能性もある。

これまでの話はあくまでも大雑把な推測に過ぎないことは言うまでもない。とは言え、今のところはトランプ政権もFRBもどちらとも同じポリシー・ミックス―――拡張的な財政政策と緩やかなペースでの利上げ(均衡金利の上昇ペースを上回らないように政策金利の引き上げペースを抑える)――に乗り気であり両者の間に同盟が成り立つように見えたとしても、古いタイプのケインジアン流のストップ&ゴー型の政策が平穏無事な結末を迎えるとはどうしても思えないのだ。

「2017年はインフレの年」となるか?

これまでの話を踏まえるとこう言えるだろう。2017年はアメリカ国内でインフレが大幅に上昇する可能性がある。思えばそのような可能性を予想するというのは私個人としては2008年以来一度として無かったことであり、「そうなってくれたらなあ」とある程度待ち望んでいることでもある。しかしながら、気になることもある。FRBがルール型の新たな金融政策の枠組みに転換することを通じて――その場合、貨幣面での安定が確保される可能性が高い――ではなく、古いタイプのケインジアン好みの政策(ストップ&ゴー型の総需要「管理」政策)へ後戻りすることを通じてそういうことになりそうだ(インフレが大幅に上昇しそうだ)というところだ。この点は個人的に気になるのだ。

(追記)今回のエントリーでは「ケインジアン」という表現を何度となく使ったわけだが、学究肌の真面目な(ニュー)ケインジアンの面々には申し訳ないと思っている。今回のエントリーでは「ケインジアン」=1970年代に試みられたような類の総需要管理政策(1970年代当時はそれは壮大な失敗に終わったわけだが)を是として受け入れる立場、という意味で使っている。そのような「ケインジアン」もケインズ経済学の発想にヒントを得ていたわけであり、そういう意味ではケインジアンと表現しても間違いではないだろう。とは言え、現代のケインジアンの面々も1970年代に試みられたような類の総需要管理政策に賛成の立場かというとそうとは限らないということだけは付け加えておこう。

(追々記)今回の大統領選挙の件でジオポリティカル・インテリジェンス・サービス(GIS)にもコメントを寄せたばかりだ。トランプが大統領になった後もなお「アメリカが世界で一番偉大な国であることに変わりはない」と考える理由を語っている。あわせて参照されたい。

(追々々記)続編となるエントリーを書き上げたばかりだ。あわせて参照されたい。

  1. 訳注;原エントリーのタイトル “Make America Keynesian Again”(「アメリカ版ケインズ主義を取り戻す」)はトランプ陣営が選挙期間中に掲げていたスローガン “Make America Great Again”(「偉大なアメリカを取り戻す」)をもじったもの。 []
  2. 訳注;「トランプが『約束』通りにインフラ整備のための公共投資に公金をつぎ込むことになれば(資材である)銅に対する需要も高まり、それに伴って銅の価格も上昇するに違いない→今のうちに銅を買っておいて銅の価格がある程度のところまで上昇したら売り抜けてしまおう」という思惑が今のうちから銅の価格を引き上げている、ということ。言い換えると、マーケットは「トランプはインフラ整備に本気で取り組むつもりだ」と見越しているということであり、少し上にある文章「トランプ大統領が公共支出に前向きだとして具体的にはどの分野に公金を投じることになるだろうか? この点についてマーケットがどう考えているかは容易にわかる。インフラ整備だ。」につながることになる。 []
  3. 訳注;正確に言うと、中央銀行が財政政策の効果を打ち消すような行動を実際にとる必要は必ずしもない。中央銀行が何がなんでも目標(インフレ目標ないしはその他の目標)の達成にこだわると強く信頼されている場合にはマーケットがその仕事を先回りして肩代わりしてくれる場合がある。 []

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