●Stephen Hansen and Michael McMahon, “Mark Carney and first impressions in monetary policy”（VOX, August 11, 2013）
マーク・カーニーがイングランド銀行の新しい総裁に就任したばかりだが、カーニーの「タカ派度」を探るヒントを求めて、市場関係者たちは彼の一言一句を慎重に吟味することだろう。我々の研究によると、金融政策委員会のメンバーは、経験を積むにつれて――例えば、金融政策決定会合に18回以上参加すると――ハト派色を強める傾向にあるようだ。それに加えて、真の選好がハト派寄りのメンバーほど、着任して間もない頃にタカ派寄りのスタンスをとろうする――本音に反する振る舞いをする――傾向が強いようだ。
現代の金融政策では、「インフレ期待の管理」に重点が置かれている。中央銀行の独立性を確保したり、インフレ目標を採用したり、フォワード・ガイダンスに訴えたりというのも、インフレ期待を管理することの重要性を反映したものであると言える。中央銀行の上層部の刷新――例えば、新たな議長や新たな総裁の任命――は、インフレ期待の安定化を実現する上でとりわけ重要な出来事となる場合が多い。新たな議長・総裁（ないしは、政策委員）がどんな選好の持ち主なのかよくわからないために、彼／彼女がどんな政策スタンスをとりそうかをめぐって――加えて、人事の刷新に伴ってインフレ期待にどんな影響が及びそうかをめぐって――、多くの憶測が飛び交うことになる。例えば、Cottle (2012) は、「イングランド銀行の新しい総裁であるマーク・カーニーは、『タカ派』（‘hawk’）なのだろうか、それとも『ハト派』（‘dove’）なのだろうか？」と問い掛けている。
イングランド銀行ではカーニー新体制が始動したわけだが、カーニー総裁の今後の振舞いに関してどんな予測を立てることができるだろうか？ 彼が5年間の任期の後半において採用する政策を前もって予測するための適当な指針を得ることはできるだろうか？ カーニー総裁が着任してから最初の数カ月の言動をもとにして、「カーニーはハト派だ」、「いや、彼はタカ派だ」との声がマーケットでささやかれ始めることは間違いないが、カーニー総裁が本音のところでどんな政策スタンスを望ましいと考えているか――カーニー総裁の真の選好――が実際の行動を通じて明らかになるまでには、かなりの時間を要する可能性がある。それはなぜかというと、経済学の分野で「シグナリング」と呼ばれるアイデアが関わっている。
着任して間もないセントラルバンカーがインフレ期待に影響を与えるために、どんな戦略的な振る舞いに及ぶ可能性があるかを「シグナリング」のアイデアを使って分析している学術的なな研究は、かなりの数にのぼる――例えば、Backus and Driffill (1985a, 1985b)、Barro (1986)、 Cukierman and Meltzer (1986)、Vickers (1986)、Faust and Svensson (2001)、Sibert (2002, 2003, 2009)、King, Lu, and Pasten (2008) を参照――。先行研究を通じてどんなことが明らかになっているかというと、着任したばかりのセントラルバンカーは、自らの本音――以下では、政策に関する真の選好と呼ぶことにしよう――よりもタカ派寄りのスタンスをとる（インフレに対してタフな態度で臨む）傾向にあるようだ。その理由は、正真正銘のインフレファイターであるとの評判を国民から勝ち取るためだという。しかしながら、着任して間もない頃にタフさを誇示した後は軟化して、次第に自らの本音（真の選好）に沿ったスタンスに転じるようになるという。
金融政策委員会に関する最新の研究
先行研究では、政策に関する真の選好がハト派寄りのセントラルバンカーほど、インフレに対するタフさをシグナルしようとするインセンティブが強いとされているが、我々の最新の研究 （Hansen and McMahon 2013）では、セントラルバンカーの真の選好が国民に知られていない場合にセントラルバンカーがどう振る舞いそうかを細かく検討している。具体的にどういう結果が得られているかというと、中央銀行にインフレ期待を低く抑えることが求められている場合には、真の選好がどうであれ、着任して間もないセントラルバンカーは真の選好よりもタカ派寄りのスタンスをとる（インフレに対してタフな態度で臨む）傾向にあるが、時が経つにつれてハト派色を強めていくことになる。この結果を簡潔に表現すると、「遅れてやってくるハトっぽさ」（“delayed dovishness”）――「先んじてやってくるタカっぽさ」（“early hawkishness”）とも表現できる――と形容することができるだろう。どんな選好の持ち主であれ、着任して間もない頃は真の選好よりもタカ派寄りのスタンスをとろうとする――本音に反する振る舞いをする――インセンティブを持つわけだが、真の選好がハト派寄りの（産出ギャップを埋めることに重きを置く）セントラルバンカーほど、そのインセンティブは強いようだ。
「シグナリング」のアイデアを使って金融政策を分析する学術的な研究の歴史は何十年にも及ぶが、「シグナリング」モデルの妥当性を裏付ける実証的な証拠を提示しているのは、我々の研究が初である。我々の研究では、イングランド銀行に設置されている金融政策委員会（Monetary Policy Committee；MPC）――その議長を新たに務めるのが、マーク・カーニーということになる――のメンバーの振る舞いが対象になっているが、MPCのメンバーは、経験を積むにつれて（具体的には、MPCの会合に18回以上参加すると）、ハト派色を強める傾向にあることが見出されている。さらには、真の選好がハト派寄りのメンバーほど、着任して間もない頃にタカ派寄りのスタンスをとろうする傾向が強いことも見出されている。
我々の研究からどんなことが示唆されるかというと、カーニー総裁の真の選好が仮にハト派寄りで、彼がタフなインフレファイターであるとの評判を確立したいと望んでいるようなら、カーニー総裁は当初のうちはマーケットに対してタカっぽさをシグナルしようと試みるだろう。つまりは、イングランド銀行の総裁に着任して間もないうちは、カーニー総裁は真の選好よりも強めにタカ派色を押し出す可能性があるわけだ。
ところで、先行研究では、インフレが過度の高まりを見せている状況が想定されている。つまりは、過度なインフレを抑えてインフレ期待を安定させるためにこそ、セントラルバンカーはインフレに対してタフであろうとすると想定されているのである。1997年にMPCが設立されて以降の大半の期間に関しては、そのように想定しても特に問題はなかっただろう。しかしながら、景気が弱々しかったり、「流動性の罠」に陥ったり、政策当局者がインフレ期待を高めるのを目標にしたり・・・なんていうケースもあるかもしれない。そういうケースでは、セントラルバンカーの振る舞いに関して、先ほどまでとは正反対の予測が導かれるだろう。つまりは、MPCのメンバーは、着任して間もない頃は真の選好よりもハト派寄りのスタンスをとり、経験を積むにつれてタカ派色を強めると予測されるのだ。着任して間もない頃に真の選好よりもハト派寄りのスタンスをとろうとするのは、そうすることでインフレ期待が高まるからである。インフレ期待が高まれば、実質金利（期待実質金利）が低下することになる。実質金利が低下すれば、投資（実物投資）――The Economist (2013)でも論じられているように、イギリスでは投資の勢いが弱い――や消費が刺激されることになる。日本では、黒田東彦氏が新たな日本銀行総裁に任命されたが、だいぶハト派寄りと目されていて、積極的な金融緩和に対するコミットメントを明らかにしている。黒田新総裁の振る舞いも「シグナリング」モデルを使ってうまく説明できるかもしれない。
イギリス経済が置かれている困難な現状と、インフレファイターとして認知されたいと願うセントラルバンカーに備わる本能とは、着任当初におけるイングランド銀行総裁の振る舞いに関してそれぞれ正反対の予測を導くことになる。そのため、カーニー総裁がタカ派なのかハト派なのかを判別するのは相当に難易度が高い作業になるだろうし、カーニーを総裁に選んだのが正しかったのかどうかを判断するのに通常よりもずっと長い時間が必要となることだろう。カーニー総裁には、インフレ目標の達成が求められているだけではなく、マクロプルーデンス政策や金融規制の面でこれまでの総裁以上に大きな権限が委ねられている。カーニー総裁の真の選好を見極めるのはタフな作業になるだろうが、カーニー総裁にはそれ以上にタフな作業が待ち構えている。あちらこちらで上がる数え切れないほどの火の手を鎮火しなければいけないのだから。
＜参考文献＞
●Backus, D and J Driffill (1985a): “Inflation and Reputation”, The American Economic Review, 75(3), 530-38.
●Backus, D and J Driffill (1985b), “Rational Expectations and Policy Credibility Following a Change in Regime”, Review of Economic Studies, 52(2), 211-21.
●Barro, R J (1986), “Reputation in a model of monetary policy with incomplete information”, Journal of Monetary Economics, 17(1), 3-20.
●Cottle, D (2012), “So, Mr. Carney, Hawk or Dove”, 27 November 2012, last accessed 04 April 2013.
●Cukierman, A and A H Meltzer (1986), “A Theory of Ambiguity, Credibility, and Inflation under Discretion and Asymmetric Information”, Econometrica, 54(5), 1099-1128.
●Faust, J and L E O Svensson (2001), “Transparency and Credibility: Monetary Policy with Unobservable Goals”, International Economic Review, 42(2), 369-97.
●Hansen, S and M McMahon (2013), “First Impressions Matter: Signalling as a source of policy dynamics（pdf）”, mimeograph.
●King, R G, Y K Lu and E S Pastén (2008), “Managing Expectations”, Journal of Money, Credit and Banking, 40(8), 1625-1666.
●Sibert, A (2002), “Monetary policy with uncertain central bank preferences”, European Economic Review, 46(6), 1093-1109.
●Sibert, A (2003), “Monetary Policy Committees: Individual and Collective Reputations”, Review of Economic Studies, 70(3), 649-665.
●Sibert, A (2009), “Is Transparency about Central Bank Plans Desirable?”, Journal of the European Economic Association, 7, 831-857.
●The Economist (2013), “On a wing and a credit card” July 6th 2013.
●Vickers, J (1986), “Signalling in a Model of Monetary Policy with Incomplete Information”, Oxford Economic Papers, 38(3), 443-55.
