●Menzie Chinn, “Reflation and Expenditure Switching in a Two Speed World”（Econbrowser, March 25, 2013）
バーナンキがすべてを語ってくれている。
FRB議長であるベン・バーナンキ（Ben Bernanke）が本日（3月25日）LSEで講演を行い、そこで次のように語っている。
・・・（略）・・・大恐慌（Great Depression）に関する現代の研究――その流れを生むきっかけとなったのは、バリー・アイケングリーン（Barry Eichengreen）とジェフリー・サックス（Jeffrey Sachs）が共同で執筆した1985年の記念碑的な論文です（注6）――は、金本位制からの離脱に伴う効果に関して、従来の考え方に変更を迫る格好となりました。金本位制から離脱するのに伴って為替が減価し、そのおかげで一時的に貿易上有利な立場を手にすることになったケースもあることは確かですが、大恐慌に関する現代の研究によると、金本位制からの離脱に伴う主要な便益は、各国が自ら適切だと思うやり方で、自由に金融緩和を実施できるようになったことに求められています。実質的にすべての主要各国が1935年ないしは1936年までに金本位制から離脱することになりましたが、それに伴って、為替レートの水準が市場で自由に決定されるようになると、為替レートの変化を通じて貿易が刺激される効果は、ごく些細なものに過ぎなくなりました。しかしながら、主要各国が金本位制から離脱して以降の世界経済は、1931年時点よりもずっと底堅い成長を遂げました。その理由は、金本位制の拘束衣を脱ぎ去ったことにより、それぞれの国が国内における完全雇用を達成するためにふさわしいやり方で、自由に金融政策を実施することができるようになったからでした。さらには、貿易相手国の景気が上向くことによって、輸出の増加というかたちで恩恵が生じた点も重要です。要するに、関税引き上げ競争とは対照的に、1930年代に断行された金融政策を通じたリフレーションは、為替レートの変更に伴う貿易転換（純輸出の増加）を通じてではなく、主要各国における内需（国内需要）を喚起することを増加を通じて、ポジティブ・サムの結果をもたらすことになったのです。
このことが現在の状況に対して持つ教訓は明らかです。目下のところ、先進国経済の大半は、この度の大不況（Great Recession）から回復しつつあるとは言え――その程度は国ごとに違いがありますが――、そのペースは遅々としたものにとどまっています。概してインフレが安定していることを受けて、各国の中央銀行は、景気回復を下支えするために金融緩和を推し進めている最中ですが、かような状況を指して「通貨切り下げ競争」（competitive devaluations）と呼ぶことは適当でしょうか？ 答えは「ノー」です。それはなぜかというと、先進国経済の大多数で同時に金融緩和が推し進められているので、先進国間での為替レートはそこまで劇的に変化することもなければ、変化するにしてもそう長続きしないと予想されるからです。主要な先進国で同時進行中の金融緩和がもたらす便益は、為替レートの変化を通じてではなく、それぞれの国内の総需要が下支えされることを通じて生み出されると考えられるのです。さらには、各国の景気が上向くことになれば、それに伴って、貿易相手国に（輸出の増加というかたちで；訳者挿入）好ましいスピルオーバーが及ぶことにもなるでしょう。つまりは、先進各国で同時進行中の金融緩和策は、「近隣窮乏化」（”beggar-thy-neighbor”）ではなく、ポジティブ・サムな「近隣富裕化」（”enrich-thy-neighbor”）という特徴を備えていると考えられるのです。
（注6）Barry Eichengreen and Jeffrey Sachs (1985), “Exchange Rates and Economic Recovery in the 1930s,” （Journal of Economic History, vol. 45 (December), pp. 925-46）を参照のこと。
大恐慌時に固定為替レート（金本位制）が世界経済に対していかに好ましからぬ影響をもたらしたかを思い出してもらうためにも、かの有名なアイケングリーンの図――当時の各国経済のパフォーマンスの違いが一目でわかる図――を改めて掲げておくとしよう。
（出典）Eichengreen（1992）（pdf）の図5
バーナンキが言うように、先進各国で同時進行中の非伝統的な金融政策は、ポジティブ・サムの結果をもたらす可能性が高い。その点については私も同意だが、個人的には、支出転換効果 [1] 訳注；貿易収支を改善させる効果＝純輸出を増加させる効果 をもう少し強調したいところではある。私の個人的な見解では、各国の中央銀行が為替の減価を歓迎したとしても [2] 訳注；為替レートを意図的に減価させようと試みたとしても、という意味だと思われる。 、最終的には好ましい結果がもたらされることになると思われる。たとえ（少なくとも先進各国間での）名目為替レートにはほとんど変化が生じないとしても、そうなることだろう。リフレーションは物価水準を引き上げることになるが、（ジェフリー・フリーデン（Jeffry Frieden）やジョシュア・アイゼンマン（Joshua Aizenman）との共同研究を踏まえて）これまでにも何度か指摘してきたように、リフレを通じた物価水準の上昇は、大規模な産出ギャップを長らく抱え続けている経済に対して（例えば、債務の実質的な負担を軽くしたり、信用制約を和らげるなどの経路を通じて）好ましい効果を及ぼすことだろう。ところで、どうやら実際にも、インフレ期待は（ポール・ライアンが恐れるような水準にまでは達していないとしても）若干ながら上昇しているようだ。以下に、ドイツ銀行の調査結果を掲げておこう。
（出典）Hooper, Mayer, and Spencer, “Staying the Course on a Sea of Central Bank Liquidity,” World Outlook (Deutsche Bank, 22 March 2013) [not online].
以前にも指摘したことだが、あらゆる国でインフレが加速する必要はないだろう。というのも、あらゆる国が足並みを揃えて同じスピードで景気回復を遂げているわけではなく、回復スピードの面で二極化が生じているからである。新興国では、急速なスピードで景気回復が進行している一方で、先進国では、景気回復のスピードが鈍かったり、あるいは、景気回復がまったく生じていないケースもある。つまりは、インフレに伴う便益は、地域ごとに違いがあるのだ。アメリカに、ユーロ圏、そして特に日本では、インフレの上昇がどこよりも必要とされているのだ。さらには、為替レートに関する先ほどの私の指摘もあらゆる国にあてはまるわけではない。景気回復のスピードの面で二極化が生じていることを踏まえると、新興国の通貨は増価の方向に、先進国の通貨は減価の方向に、それぞれ向かうのが望ましいと言えるだろう。以下の図にあるように、実際にも、ある程度そのような方向に向かいつつあるようだ（ただし、ユーロに関しては、間違った方向に向かいつつあるようだ）。
Figure 1: BISのデータ（Broadベース）をもとに算出した実質実効為替レート（対数値、2010年の実質実効為替レートを0とする）；アメリカ（青)、イギリス（赤）、ユーロ（緑）、日本（紫）、中国（オレンジ）
こちらのエントリーでも論じたように、日本の為替レート（円）はこのところ大きく下落している。また、イギリスの為替レート（ポンド）も最近は下落気味だが、「拡張的な財政緊縮」とやらの効果がまったく生じていないことを考えると、好ましい傾向だと言えるだろう。対照的に、中国の為替レート（元）は大幅に増価しているが、特に新興国の通貨に対してさらなる調整（増価）がまだ必要だと考えられる。
＜まとめ＞
エントリーの冒頭でも述べておいたように、バーナンキが講演の結論で語っていることに付け加えることは何もない。
本日の話をまとめると、こういうことになります。目下のところ、先進各国では金融緩和策が推し進められている最中ですが、それぞれの国内の景気回復を促すためにも、物価の安定を保つためにも、適切な措置だと言えます。大恐慌に関する現代の研究が明らかにしているように、先進各国で同時進行中の金融緩和策は、世界経済全体に対して、差し引きしてプラスの便益をもたらすことでしょう。先進各国で同時進行中の金融緩和策をゼロ・サムないしはネガティブ・サムな貿易転換政策と同一視すべきではありません。その実、先進各国で同時進行中の金融緩和策は、互いに補強し合うことで、関係するすべての国に便益をもたらす可能性があるのです。
あえて何か付け加えるとすれば、先進国経済（中でも、ユーロ圏）はもっと強気で金融緩和に邁進すべし、ということくらいだろうか。
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