経済学101は主に皆様の寄付によって賄われています。温かい支援をお待ちしています

ラルス・クリステンセン 「キューバ危機の痕跡はどこ? ~キューバ危機時の米国株式市場の反応は何を物語っているか?~」(2014年4月17日)

●Lars Christensen, “The Cuban missile crisis never happened (or at least the stock markets didn’t care)”(The Market Monetarist, April 17, 2014)


歴史書を紐解くと、冷戦時代の最中に起こった最も戦慄的な出来事の一つとして「キューバ危機」(キューバミサイル危機)が挙げられているのがよく目に付く。キューバ危機、それは全世界が核ハルマゲドン(核戦争という名の最終戦争)の瀬戸際に立たされた瞬間。歴史書ではそのように語られている。

しかしながら、歴史書は間違っているかもしれない。少なくとも当時の米国の株式市場の反応に照らす限りではそのように言えるかもしれない。第三次世界大戦の一歩手前まできていたのが本当だとすれば、株価はキューバ危機の最中に――石が坂を転げ落ちるように――急降下していてもおかしくないはずである。

実際のところはどうだったか? S&P500指数(株価指数の一つ)は急落なんてしなかった。1962年10月のあの13日間――米国とソ連との間で緊迫したにらみ合いが続いたあの13日間――を通じてS&P500指数には何の波風も立たなかった。あともう少しのところで第三次世界大戦にまで発展していたかもしれないことを踏まえると、この事実は何とも驚くべきことであるように思える。

米国とソ連との間でにらみ合いが続いていた間に株価には何の変調も見られなかったのはどうしてなのだろうか? その理由としてはいくつか候補が考えられる。キューバ危機はいわゆる「相互確証破壊」(MAD)の実例であり、そのことが関係しているというのがそのうちの一つだ。どちらか一方が先制的な核攻撃を仕掛ければその先には核兵器の撃ち合いが待っている。そうなってしまえばもう勝者などいない。米国(の上層部)もソ連(の上層部)もそのことをよくよくわかっており、核戦争を本気で始める気などどちらの国も持ち合わせていなかった。投資家たちはそのことを見抜いており、世界中のメディアが「第三次世界大戦勃発の危機迫る」と騒ぎ立ててもパニックなんかに陥らずに平静さを保っていた、というわけだ(世間一般に流布している通説とは違い、株式市場は政策当局者に比べるとずっと冷静でパニックに陥りにくいのだ)。

あるいはこういう可能性も考えられるだろう。株式市場は米国の上層部(ケネディ政権)よりも地政学的なリスクに通じており、キューバ危機が発生するリスクを米国の上層部よりも先んじて察知していた、という可能性である。その証拠にケネディ政権が国民に対して「どうやらソ連がキューバに核ミサイルを持ち込んでいるようだ」と打ち明ける数ヶ月前の段階で株価は20%以上も下落していたのだ。

結局のところは株式市場の見立て通りになった。第三次世界大戦は起きなかったし、キューバ危機は13日間に及ぶにらみ合いを経て終息に向かったのだった。

キューバ危機は米国内の消費者や投資家たちの目を逃れるわけには当然いかなかったわけだが、キューバ危機のような地政学的なリスクは(総消費や総投資といった総需要に対するショックというよりは)総供給ショックとしてまずは捉えるべきだろう。地政学的なリスクは(ロバート・ヒッグス(Robert Higgs)の表現を借りると)「レジーム不確実性」を高める効果を持っており、教科書的なAD-ASモデル(総需要・総供給モデル)の枠組みの中ではAS曲線(総供給曲線)を左方にシフトさせる効果がある(「負の総供給ショック」)と考えられるのだ。金融政策のスタンスに変化が無い限りは、AS曲線の左方シフトに伴って実質GDP成長率は低下する一方でインフレ率は上昇に向かうことになる。1962~63年の段階では「レジーム不確実性」の高まりの効果はまだ表れずにいたが、1960年代後半に入って徐々にその効果が表れ出して実質GDP成長率を押し下げる力として働いたのだった。

株式市場のパフォーマンスを考える場合におさえておくべき大事なことがある。株価それ自体は(貨幣単位で測られる)名目値(名目的な現象)である、というのがそれだ。それゆえ、(地政学的なリスクの高まりに伴って)「負の総供給ショック」が生じても中央銀行による金融政策の舵取りを通じて名目需要(名目支出)の安定が保たれているようであれば株価は下落するとは限らない。「負の総供給ショック」に伴ってリスクプレミアムが高まれば株価の下落圧力となることは確かだが、(株価を左右する要因の一つである)企業収益の伸び率にどういう影響が及ぶかはわからない(企業収益の伸び率は「負の総供給ショック」に伴って必ず低下するとは限らない)。

つまりはこう言えるだろう。地政学的なリスクが株価に及ぼす影響を理解するためには地政学的なリスクに対して金融政策がどう反応するかを考慮に入れる必要があるのだ。この点は目下のウクライナ情勢(ウクライナとロシアとの間でのいざこざ)の意味合いを理解する上でも大いに関係してくる話でもある。

ああ、おそろしや。ロシア中銀&ウクライナ中銀による追い討ち

ウクライナ情勢をめぐる最近の地政学的な緊張の高まりはロシア経済にとってもウクライナ経済にとってもかなり大きな「負の総供給ショック」の発生を意味している。そのことはどちらの国の通貨も大幅に減価している(通貨安の方向に触れている)ことにも表れているが、1962年10月のアメリカとは違うところもある。1962年10月当時の米国の株価とは違い、ロシアの株価もウクライナの株価も揃って急落しているのだ。

(地政学的な緊張の高まりに伴う)「レジーム不確実性」の急激な高まりを考えると、投資家たちがロシア株やウクライナ株を手元に保有しておく気が失せたとしても驚くような話ではない。しかしながら、見逃してはならないことがある。どちらの国でも中央銀行が追い討ちをかけているのだ。ロシア連邦中央銀行(CBR)はルーブルの防衛に向けて金融引締めに転じた。ルーブルの減価を食いとどめるために、為替市場に積極的に介入するだけではなく、政策金利を1.5%も引き上げたのだ。政策金利のさらなる引き上げの可能性も残されている。また、ウクライナ国立銀行もロシア連邦中央銀行の例(悪例)に倣って政策金利の引き上げに乗り出した。3%もの引き上げである。

つまりは、どちらの国の中央銀行も「負の総供給ショック」に対して金融引締めで応じる格好になってしまっているわけだ。金融政策の教科書の1ページ目に「これだけはやっちゃダメです」と書いてあるまさにそのことをやってしまっているわけだ。悲しいことに世のセントラルバンカーの多くは教科書なんて読まない。教科書なんて読でいないからこそ「負の総供給ショック」に(金融引き締めという)「負の総需要ショック」を付け足すなんていう(ただただ事態を悪化させるだけの)所業を平気でやれてしまうのだ。

株価が急落しているのも当然の話だ。金融引き締めは名目需要を落ち込ませることになる。名目需要が落ち込めば企業収益の伸び率も鈍ることになる。株式市場にとって悪い報せであることは言うまでもないだろう。

逆説的な話になるが、地政学的なリスクの高まりが株価にプラスに働く(株価を引き上げる効果を持つ)ケースというのもあり得る。「地政学的なリスクの高まりが景気を冷え込ませるようなことにでもなったらどうしよう」。そう慌てふためいた中央銀行が金融緩和に乗り出したとしたらどうなるだろうか? 実際にもユーロ圏でそのような方向に(ほんのちょっとではあるが)舵を切ろうとするかのような気配が感じられなくもない。少なくともECB(欧州中央銀行)のドラギ総裁の発言から判断する限りではそう言える。ウクライナ危機はユーロ圏の景気の足を大きく引っ張る可能性があると考えている節があり、ウクライナ危機が勃発してからというものECBが若干ながらハト派寄りになってきているように感じられるのだ。ポーランド国立銀行の上層部にしてもその発言に限れば(ウクライナ危機が勃発してからというもの)ハト派寄りになってきているようだ。

中央銀行は「総供給ショック」(「負の総供給ショック」であれ、「正の総供給ショック」であれ)に応じるかたちで金融政策のスタンスを変えたりなんかするべきではないというのが原則ではあるが、「負の総供給ショック」に対して金融緩和で応じれば名目GDP成長率は高まることになるだろうし(ただし、実質GDP成長率も高まるかというとそうとは限らない)、それに伴って株価にも(実質GDP成長率が高まろうがそうでなかろうが)プラスに働くことだろう。今まさにそういう動きが見られると言いたいわけではない。地政学的なリスクの高まりは必然的に株価を下落させるとは限らない、ということが言いたいのだ。その例を挙げているに過ぎない。地政学的なリスクの高まりが株価にどのような影響を及ぼすかは金融政策がどう反応するかにかかっているのだ。

1960年代の教訓:株価は名目的な現象である

キューバ危機に話を戻すとしよう。キューバ危機の最中とそれ以降の米国株式市場の動きを理解する上では当時の名目GDPがどうなっていたかに目を向けるのが役に立つ。

1961年以降の米国の名目GDP成長率は加速傾向にあった。1961年第1四半期の名目GDP成長率は年率換算でわずか0.5%に過ぎなかったが、1962年第1四半期には名目GDP成長率は年率換算で9%を記録するまでになっていたのである。その背後にあったのが大規模な金融緩和だ。しかしながら、1962年に入って間もなくして金融政策は引締め方向に転じ、それに伴って名目GDP成長率は大きく減速し始めることになる。これ(金融引締めとそれに伴う名目GDP成長率の落ち込み)こそが「ケネディ・スライド」(Kennedy Slide)として知られる(1961年12月から1962年6月にかけての)株価暴落を引き起こした真の原因だというのが私の考えだ。ここまではキューバ危機が起こる前までの話だ。

キューバ危機が起こるとFRBは再び金融緩和に転じることになる。はじめのうちは踏み込みも甘かったものの、徐々に金融緩和の勢いは強められ、名目GDP成長率も1962年の終わりにかけて加速し始めることになる。キューバ危機が終息して以降の1962年の残りの期間に株価が下支えされることになったのもそのおかげだ。私はそう確信している。

1960年代全体を通じて米国の金融政策の方向性は地政学的な要因によって強く規定されることになった。その有様は注目に値するほどだ。金融政策だけではない。ケネディ政権もそしてその後を継いだジョンソン政権もそうだ。特にジョンソン政権による福祉国家の強化に向けた動きもある程度は地政学的な要因によって突き動かされていた面があると言える。FRBは1960年代全体を通じて政府支出の拡大を積極的に側面から支援し続けた。かの有名な(悪名高い?)「オペレーション・ツイスト」がいい例だが、債券市場に積極的に介入して国債の利回りを低い水準に抑えつけようと腐心したのである。1960年代におけるFRBの金融政策は時とともにますますインフレ気味の傾向を強めるばかりだった。

1960年代前半に関してはFRBによる金融緩和は主に実質GDP成長率(および名目GDP成長率)を高める効果を持った。しかしながら、1960年代後半になると話は変わってくる。戦争向けの支出(軍事支出)や社会福祉向けの支出が経済の生産性に及ぼすマイナスの影響が表れ出し、その結果として生産性の伸びが大幅に鈍り出すにつれて、(金融緩和に伴う)名目需要の拡大は物価(インフレ)の急騰というかたちをとって表れるようになったのである。

米国の株価に関しても注目に値することがある。1960年代全体を通じて株価は名目GDPの動きにシンクロするかのように推移しているのである。米国の株価は1960年から1970年までの間に80%~90%ほど上昇しているが、名目GDPも概ね似たような推移を見せているのだ。この点については以下のグラフをご覧いただきたい。

ngdp-sp500-1960s

地政学的なリスクの高まりは株価を下落させるとは限らない。しかしながら、地政学的なリスクの高まりは中央銀行による愚かな行動を誘発する可能性がある。1960年代におけるFRBがまさにそうだった。ウクライナ情勢をめぐる地政学的な緊張が今後ますます高まりを見せたと仮にした場合に世界各国の金融政策にはどのような変化が表れるだろうか? 今後の世界各国の金融政策の行方を占う上で1960年代のアメリカの経験から何らかの指針を引き出すことはできるだろうか? そう簡単には答えられない難問だ。


コメントを残す