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ジェームズ・ハミルトン 「もしもアメリカが金本位制に復帰していたら(その1)」(2008年5月9日)

●James Hamilton, “What if we’d been on the gold standard?”(Econbrowser, May 9, 2008)


仮にアメリカが2006年に金本位制に復帰していたとしたら、今頃どうなっていただろうか? 友人でもある経済学者のランドール・パーカー(Randall Parker)と会話している最中に、ふとそのような疑問が話題になった。我々2人が辿り着いた結論を以下に述べさせてもらうことにしよう。

2006年に金のドル建て価格は1オンス当たり600ドルを突破したが、アメリカ政府がその当時の情勢を踏まえて、「金1オンス=600ドル」の交換比率(平価)で、ドルと金を交換(兌換)することを保証する(金本位制に復帰する)決断を下したと仮定しよう。アメリカが2006年にそのようなかたちで金本位制に復帰していたとしたら、多くのことが今とは違っていた可能性がある。しかしながら、まずは、今とは変わっていないと思われる事象から先に触れておくとしよう。仮にアメリカが2006年に金本位制に復帰していたとしても、ナイジェリアやイラク、イランといった地域を舞台とする地政学的なリスクを心配する声は今とそう変わりはなかっただろうし、おそらくアジア経済も驚異的な勢いで成長を続けたことだろう。さらには、信用力の低い相手を対象に貸し出された住宅ローンに潜む問題も次第に露わとなり、それに伴って、多くの金融機関の健全性に疑いの目が向けられる事態1に相変わらず陥っていたことだろう。これまでに触れてきた一連の事象はいずれも、金に対する需要を高める要因として働いたことだろう。その結果として、(金に対する需要の高まりを背景として)金の相対価格は、2006年以降に上昇傾向を辿ったことだろう。言い換えると、1オンスの金を手に入れるのと引き換えに、手放さなければならない財の数量――例えば、傘の本数だったり、車の台数だったり、椅子の数だったり――は、2006年以降にますます多くなっていたことだろう。

仮に政府当局が平価の維持に全力を尽くすようであれば、1オンスの金を手に入れるために差し出さねばならないドル紙幣の枚数(金1オンスのドル建て価格)は、平価(ここでの例では、「金1オンス=600ドル」)の水準に釘付けされることになる。2006年以降に、1オンスの金を手に入れるために手放さなければならない傘の本数(あるいは、車の台数や椅子の数)は増えた(金の相対価格は上昇傾向を辿った)可能性があるわけだが、その一方で、金1オンスのドル建て価格は一定の水準に釘付けされるわけだ。そのようなことが可能となるためには、傘(あるいは、車や椅子)のドル建て価格が下落するしかない2。つまりは、金の相対価格が上昇しているにもかかわらず、金本位制にとどまり続けようとすれば、それに伴って、その国ではデフレ(金を除くあらゆる財のドル建て価格の下落)が生ぜざるを得ないのだ。

デフレという結果が生じるためには、Fed(中央銀行)が金融引締めに乗り出すしかない3。2007年8月4――主要な金融機関の健全性に対する疑念が突如として大きく膨らんだタイミング――の時点でも相変わらずそれは変わらないとしよう。その場合、抜け目のない投機家であれば、次のように考えたことだろう。

「我々はいつでも、『金1オンス=600ドル』の交換比率で、ドルと金の交換(兌換)に応じるつもりだ」。アメリカ政府はそう約束した。しかしながら、その約束を守るつもりであれば、金融パニックが発生する恐れがある状況でも、金利を引き上げることが求められることになる。アメリカ政府には、そこまでする気概はないはずだ。だとすると、アメリカ政府は、近いうちに、金本位制からの離脱を決めるに違いない。きっとそうなるはずだ。そうなることに賭けようじゃないか。そうときたら、今のうちに(中央銀行に600ドルを持ち込めば、金1オンスを手に入れられるうちに)ドルを金に代えておこう。アメリカ政府が金本位制から離脱すれば、金の市場価格(ドル建て価格)は上昇するだろうし、そうなれば、(1オンスあたり600ドルで手に入れた)金を売って大儲けできるぞ。

こう考えた投機家たちが群れをなして投機アタックを仕掛けてきたとしたら、アメリカ政府はどのような対応をとり得るだろうか? 二通りの選択肢がある。一つ目の選択肢は、投機家たちの推測の正しさを全面的に認めた上で(「君たちの言う通りだ。金融危機の最中に金利を引き上げるなんていうのは馬鹿げた考えだ」)、ドルと金との(「金1オンス=600ドル」の交換比率での)兌換を停止するというもの。

二つ目の選択肢は、投機家たちに異を唱えて、平価の維持に全力を尽くす、というものだ。「我々は今回も本気だ。約束は絶対に守る。金本位制を堅持するために、我々は真剣に取り組むつもりだ。そのために、金利も引き上げるし、デフレも受け入れる」、というわけだ。そんなこんなでデフレが生じることになれば、ドル建ての債務を返済するのが(デフレによって、債務の実質的な負担が高まるために)ますます難しくなり、あちこちで破産や倒産が続出することだろう。金本位制の堅持を謳う政治家たちが選挙で敗れて議会から追い出されない限りは、デフレスパイラルから抜け出すことはできないだろう。新たに選ばれた(大統領をはじめとした)政治の世界のリーダーたちが、一つ目の選択肢(ドルと金との兌換停止、金本位制からの離脱)を受け入れるに至って、ようやくデフレスパイラルに終止符が打たれることになるだろう。

金本位制の熱烈な支持者であれば、そろそろ怒鳴り散らす頃だろう。「ちょっと待った。理論的にはそうなる可能性もあるかもしれないが、理論と現実は違う。現実の金本位制だと、そうはならない。というのも、云々かんぬん」と声を張り上げる頃だろう。しかしながら、これまでの話は、理論的にあり得るシナリオの一つというわけではなく、大恐慌期(1929年~1933年)のアメリカで実際に起こった出来事を私なりに忠実に再現してみた結果をまとめたものなのだ。

1929年当時のアメリカは金本位制を採用しており、ドルと金の交換比率(平価)は「金1オンス=20.67ドル」の水準に取り決められた。地政学的なリスクの高まりと、金融不安の拡がりをきっかけに、金に対する需要が増加。それに伴って、金の相対価格が上昇することになったが、金のドル建て価格は一定の水準に(「金1オンス=20.67ドル」に)釘付けされていた。そのため、金を除くその他の大半の財のドル建て価格は下落せざるを得なかった。そのような状況を目にした投機家たちは、主要各国が近いうちに金本位制から離脱することに賭け、投機アタックを次々と仕掛けるに至る。イギリスはその圧力に屈して1931年に金本位制から離脱することになったが、アメリカは投機家たちに真っ向から立ち向かった。ニューヨーク連銀は1931年10月に割引率(公定歩合)を1.5%から3.5%へと引き上げたのである。金融システムが大混乱に陥っている最中に金利が大幅に引き上げられたわけだが、そのおかげで、どうにか平価を維持することはできた。しかし、その代価として、実体経済に大打撃が加えられることになってしまったのである。

ベン・バーナンキ(Ben Bernanke)&ハロルド・ジェームズ(Harold James)の2人が執筆した1991年の論文(pdf)によると、ある国が金本位制から離脱したタイミングと、その国で景気回復が始まったタイミングとの間には、かなり強い正の相関が観察される(金本位制から離脱したタイミングが早かった国ほど、景気回復が始まるタイミングも早い傾向にあった)ことが確認されている。上の図の一番目のパネルでは、1931年の段階で金本位制から離脱(自国通貨と金との兌換を停止)した国々(14カ国)の鉱工業生産指数の伸び率(年率)の平均値の推移が辿られているが、1932年以降の鉱工業生産指数の伸び率を見ると、いずれの年でもプラスの値を記録していることがわかるだろう。それとは対照的に、1931年以降も金本位制にとどまった国々の鉱工業生産指数の伸び率(年率)の平均は、1932年の時点でマイナス15%という結果になっている。アメリカが金本位制から離脱したのは1933年のことだが、上から二番目のパネルをご覧いただければわかるように、そのすぐ直後から急速な勢いで景気回復が始まっている。イタリア(上から三番目のパネル)は1934年に、ベルギー(上から四番目のパネル)は1935年に、それぞれ金本位制から離脱しているが、アメリカの場合と同様に、どちらの国でも金本位制から離脱した直後に景気が上向き出している。その一方で、1936年まで金本位制にとどまり続けた3カ国(フランス、オランダ、ポーランド)の鉱工業生産指数の伸び率(年率)の平均は、1935年の時点(他の国々では、底堅い成長が続いていた時期)でもマイナス(-6%)を記録したのである(一番下のパネル)。

金本位制というのは、一旦採用されてしまえば、その存続が決して疑われることのない制度の一つ。1988年に執筆した拙論文でも指摘したことだが、金本位制の支持者たちはどうやらそのように考えているようだ。しかしながら、金本位制を採用することが可能だとすれば、金本位制から離れることもまた可能なのだ。「果たしてこの国は金本位制から離脱するだろうか? 離脱するとしたら、それはいつになりそうか?」。そのように疑われてしまう可能性があるからこそ、金本位制は経済に動揺をもたらす源泉となってしまいかねないのだ。

  1. 訳注;サブプライム危機 []
  2. 訳注;当初は金1オンスを手に入れるために、例えば傘を300本差し出す必要があった(金は傘300本の価値があった)とすると、傘一本のドル建て価格は2ドルということになる。金1オンスのドル建て価格(平価)が600ドルであり、金1オンスは傘300本分の価値があるとすれば、傘1本あたりのドル建て価格は600÷300(=2ドル)ということになるからである。金に対する需要が高まった結果として、金の相対価格が上昇し、金1オンスを手に入れるために、例えば傘を400本差し出さねばならなくなったとすると、傘一本のドル建て価格は1.5ドルへと低下することになる。金1オンスのドル建て価格は600ドルのままであり、金1オンスは傘400本分の価値があるとすると、傘1本あたりのドル建て価格は600÷400(=1.5ドル)ということになるからである。 []
  3. 訳注;あるいは、次のように考えてもいいだろう。金に対する需要が高まった結果として、市中では金1オンスのドル建て価格が例えば700ドルに上昇した(市場では、金1オンスが700ドルで取引されるようになる)としよう。そうなると、何のリスクもなしに儲けを得られる裁定機会が生まれることになる。どこかから600ドルを借りてきて(別に借りずとも、手持ちのお金を活用しても構わない)、そのお金を中央銀行に持ち込んで金1オンスと交換(兌換)する。そして、手に入れたばかりの金1オンスを市場で売却すれば、100ドルの儲け(=700-600)を難なく手にすることができる(借り入れ金の金利を差し引いても、かなりの儲けが手元に残ることになる)。かような裁定機会を見過ごすまいとして、中央銀行にドルを持ち込む(金との交換を求める)人が相次げば、それに伴って、中央銀行の金準備が減少する一方で、市中に流通する金の量は増えることになる。市中に流通する金の量が増えれば、金のドル建て価格に下落圧力がかかり、最終的には、金1オンスのドル建て価格は600ドルにまで低下するだろう。言い換えると、裁定機会を見過ごすまいとする人々の行動を通じて、金1オンスのドル建て価格は市中でも平価(600ドル)と等しくなるように調整が働くわけだが、その過程では、市中に流通する金の量が増える(中央銀行の金準備が減る)一方で、(中央銀行にドルが持ち込まれるために)市中に流通する貨幣の量は減ることになる。そのようにして、(ある意味自動的に)金融政策が引き締められることになる。 []
  4. 訳注;2007年8月というのは、いわゆる「パリバショック」が発生し、サブプライムローンが抱える問題が表面化し出したタイミングにあたる。 []

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