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ジェームズ・ハミルトン 「もしもアメリカが金本位制に復帰していたら(その1)」(2008年5月9日)

●James Hamilton, “What if we’d been on the gold standard?”(Econbrowser, May 9, 2008)


仮にアメリカが2006年に金本位制に復帰していたとしたら今頃どうなっていただろうか? この疑問は友人でもある経済学者のランドール・パーカー(Randall Parker)と会話している最中に持ち上がったものだ。我々2人が辿り着いた結論を以下に述べさせてもらうことにしよう。

2006年に金のドル建て価格は1オンス当たり600ドルを突破したが、アメリカ政府がその当時の情勢を踏まえて「金1オンス=600ドル」の交換比率(平価)でドルと金を交換(兌換)することを保証する決断を下したと仮定しよう。アメリカがそのようなかたちで2006年に金本位制に復帰していたとしたら多くのことが今とは違っていた可能性がある。しかしながらまずは今とは変わっていないと思われる事象から先に触れておくことにしよう。仮にアメリカが2006年に金本位制に復帰していたとしてもナイジェリアやイラク、イランといった地域を舞台とする地政学的なリスクを心配する声は今とそう変わりはなかっただろうし、アジア経済も驚異的な勢いでやはり成長を遂げていたことだろう。また、2006年以前に信用力の低い相手を対象に貸し出された住宅ローンに潜む問題がやがて露わになりはじめ、それに伴って多くの金融機関の健全性に疑いの目が向けられる事態1に相変わらず陥っていたことだろう。これまでに触れてきた一連の事象はいずれも金に対する需要を高める要因として働いたことだろう。その結果として(金に対する需要の高まりを背景として)金の相対価格は2006年以降に上昇傾向を辿ったことだろう。言い換えると、あなたが1オンスの金を手に入れたいと考えていて引き換えに例えば傘(あるいは車や椅子)を差し出すつもりだとすれば、あなたが差し出さねばならない傘の本数(あるいは車の台数や椅子の数)は2006年以降にますます多くなっていたことだろう。

ところで、アメリカが金本位制を採用していて政府当局が平価の維持に全力を尽くすとすると、1オンスの金を手に入れるために差し出さねばならないドル紙幣の枚数(金1オンスのドル建て価格)は平価(ここでの例では「金1オンス=600ドル」)の水準に釘付けされることになる。金1オンスのドル建て価格は一定の水準に釘付けされる一方で、1オンスの金を手に入れるために差し出さねばならない傘の本数(あるいは車の台数や椅子の数)は増える(金の相対価格が上昇する)。そのようなことが可能となるためには傘(あるいは車や椅子)のドル建て価格が下落するしかない2。つまりは、金の相対価格が上昇している間も金本位制にとどまり続けることを選べばそれに伴ってその国ではデフレ(金を除くあらゆる財のドル建て価格の下落)が生ぜざるを得ないのだ。

(金を除くあらゆる財のドル建て価格が下落するというかたちで)デフレが生み出され得るためにはFed(中央銀行)が金融引締めに乗り出すしかない3。金の相対価格の上昇に伴って金融政策が引締められるという流儀が2007年8月4――主要な金融機関の健全性に対する疑念が突如として大きく膨らんだタイミング――の時点でも忠実に踏襲されたとしよう。その場合、抜け目のない投機家であれば次のように考えたことだろう。

「我々はいつでも『金1オンス=600ドル』の交換比率でドルと金の交換(兌換)に応じるつもりだ」。アメリカ政府はそう約束した。しかしながら、その約束を守ろうとすれば金融パニックが発生する恐れがある状況でも金利を引き上げることが求められることになるだろう。アメリカ政府にはそこまでする気概はないはずだ。アメリカ政府は近いうちに金本位制からの離脱を決めるに違いない。よし。そうなることに賭けて今のうちに(600ドルを支払えば金1オンスを手に入れることができる今のうちに)さっさと金を手に入れておくことにしよう。アメリカ政府が金本位制から離脱すれば金の市場価格(ドル建て価格)は上昇するだろうし、そうなれば(1オンス=600ドルで手に入れた金を売って)大儲けできる。

そう考えた投機家たちが群れをなして投機アタックを仕掛けてきたとしよう。アメリカ政府はどのような対応をとり得るだろうか? 2通りの選択肢がある。一つ目の選択肢は投機家たちの推測の正しさを全面的に認めた上で(「君たちの言う通りだ。金融危機の最中に金利を引き上げるなんていうのは馬鹿げた考えだ」)ドルと金との(「金1オンス=600ドル」の交換比率での)兌換を停止するというものだ。

二つ目の選択肢は投機家たちに異を唱えて平価の維持に全力を尽くすというものだ。「我々は今回も本気だ。決して嘘はつかない(絶対に約束は守る)。金本位制を堅持するために我々は真剣に取り組むつもりだ。そのために金利も引き上げるしデフレも受け入れる」というわけだ。そうして結果的にデフレが生じることになればドル建ての債務の返済が(債務の実質的な負担が高まることで)ますます難しくなり、それに伴って破産する人や倒産する企業があちこちで続出することだろう。金本位制の堅持を誓った政治家たちが選挙で敗れて議会から追い出されるまではデフレスパイラルは止むことはなく、新たに選ばれた(大統領をはじめとした)政治の世界のリーダーたちが一つ目の選択肢(ドルと金との兌換停止、金本位制からの離脱)を選ぶに至ってようやくデフレスパイラルに終止符が打たれるということになるだろう。

金本位制の熱烈な支持者が近くにいればそろそろ怒鳴り散らす頃だろう。「ちょっと待った。理論的にはそういう可能性もあるかもしれないが、実際のところはそういうことにはならない。というのも云々かんぬん」と声を張り上げて口を挟むところだろう。しかしながら、理論的にあり得るシナリオを試みに辿ってみたらこうなったというわけではない。これまでの話は1929年から1933年までの大恐慌期のアメリカで実際に起こった出来事を私なりにそっくりそのままなぞったものなのだ。

1929年当時のアメリカは金本位制を採用しており、ドルと金の交換比率(平価)は「金1オンス=20.67ドル」の水準に定められていた。地政学的なリスクの高まりと金融不安の拡がりをきっかけに(金に対する需要が増加し、その結果として)金の相対価格が上昇することになったが、金のドル建て価格は一定の水準に(「金1オンス=20.67ドル」に)釘付けされていたために、金を除くその他の大半の財のドル建て価格が下落するというかたちで調整が生ぜざるを得なかった。そのような状況を目にした投機家たちは主要各国が近いうちに金本位制から離脱することに賭け、投機アタックを次々と仕掛けるに至る。イギリスはその圧力に屈して1931年に金本位制から離脱することになったが、アメリカは投機家たちに真っ向から立ち向かった。ニューヨーク連銀は1931年10月に割引率(公定歩合)を1.5%から3.5%へと引き上げたのである。金融システムが大混乱に陥っている最中に金利が大幅に引き上げられたわけだが、そのおかげでどうにか平価を維持することはできた。しかしその代価として実体経済は大きな損害を被ることになったのである。

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ベン・バーナンキ(Ben Bernanke)とハロルド・ジェームズ(Harold James)の2人が執筆した1991年の論文(pdf)によると、ある国が金本位制から離脱したタイミングとその国で景気回復が始まったタイミングとの間にはかなり強い正の相関が見られる(金本位制から離脱したタイミングが早かった国ほど景気回復が始まるのも早い傾向にあった)ことが確認されている。上の図の一番目のパネルは1931年に自国通貨と金との兌換を停止した国々(14カ国)の鉱工業生産指数の伸び率(年率)の平均値を表したものだが、1932年以降の鉱工業生産指数の伸び率を見るといずれの年でもプラスの値を記録していることがわかるだろう。それとは対照的に、1931年以降も金本位制にとどまった国々の鉱工業生産指数の伸び率(年率)の平均は1932年の時点でマイナス15%という結果になっている。アメリカが金本位制から離脱したのは1933年のことだが、上から二番目のパネルをご覧いただければわかるように、そのすぐ直後から急速な勢いで景気回復が始まっている。イタリア(上から三番目のパネル)は1934年に、ベルギー(上から四番目のパネル)は1935年にそれぞれ金本位制から離脱しているが、アメリカの場合と同様にどちらの国でも金本位制から離脱した直後に景気が上向き出している。その一方で、1936年まで金本位制にとどまり続けた3カ国(フランス、オランダ、ポーランド)の鉱工業生産指数の伸び率(年率)の平均は1935年の時点(他の国々では底堅い成長が続いていた時期)でもマイナス(-6%)を記録しているのである(一番下のパネル)。

金本位制は一旦採用されてしまえばその後はもうずっとそのまま続くしかなく、そのことが疑われることは決してない。1988年に執筆した拙論文でも指摘したことだが、金本位制の支持者たちはどうやらそのように考えているようだ。しかしながら、金本位制を採用することが可能だとすれば金本位制から離れることもまた当然可能なわけであり、この点こそがまさに問題なのだ。「この国は金本位制から離脱するのだろうか? 離脱するとしたらそれはいつだろうか?」と疑念を持たれる可能性は決してゼロではなく、そのように疑われてしまう可能性があること自体が金本位制をして大混乱を引き起こす源泉となりかねない制度にしてしまっているのだ。

  1. 訳注;サブプライム危機 []
  2. 訳注;当初は金1オンスを手に入れるために例えば傘を300本差し出す必要があった(金は傘300本の価値があった)とすると、傘一本のドル建て価格は2ドルということになる。金1オンスのドル建て価格(平価)が600ドルであり、金1オンスは傘300本分の価値があるとすれば、傘1本あたりのドル建て価格は600÷300(=2ドル)ということになるからである。金に対する需要が高まった結果として金の相対価格が上昇し、金1オンスを手に入れるために例えば傘を400本差し出さねばならなくなったとすると、傘一本のドル建て価格は1.5ドルへと低下することが余儀なくされる。金1オンスのドル建て価格は600ドルのままであり、金1オンスは傘400本分の価値があるとすると、傘1本あたりのドル建て価格は600÷400(=1.5ドル)ということになるからである。 []
  3. 訳注;あるいは次のように考えてもいいだろう。金に対する需要が高まった結果として市中では金1オンスのドル建て価格が例えば700ドルに上昇した(市場では金1オンスが700ドルで取引されるようになる)としよう。そうなると何のリスクもなしに儲けられる裁定機会が生まれることになる。どこかから600ドルを借りてきて(別に借りずとも手持ちのお金を活用しても構わない)それを中央銀行に持ち込んで金1オンスとの交換(兌換)を求め、そして手に入れたばかりの金1オンスを市場で売却すればよい。そうすれば100ドルの儲け(=700-600)を難なく手にすることができる(借り入れ金の金利を差し引いてもかなりの儲けが手元に残ることになる)。このような裁定機会が見過ごされるわけはなく、中央銀行にドルを持ち込んで金との交換を求める人々の群れは後を絶たないだろうが、その結果として中央銀行の金準備が減少するのと引き換えに市中で流通する金の量は増えることになる。市中で流通する金の量が増えれば金のドル建て価格には下落圧力がかかり、最終的には金1オンスのドル建て価格は600ドルにまで低下するだろう。言い換えると、裁定機会を見過ごすまいとする人々の行動を通じて金1オンスのドル建て価格は市中でも平価(600ドル)と等しくなるように調整が働くわけだが、その過程では市中で流通する金の量が増える(中央銀行の金準備が減る)一方で(中央銀行にドルが持ち込まれるために)市中に流通する貨幣の量は減ることになる。そのようにして(ある意味自動的に)金融政策が引き締められることにもなる。 []
  4. 訳注;2007年8月というのはいわゆる「パリバショック」が発生し、サブプライムローンが抱える問題が表面化し出したタイミングにあたる。 []

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