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スコット・サムナー 「ルーズベルト流の決心」(2010年1月5日)

●Scott Sumner, “Rooseveltian Resolve”(TheMoneyIllusion, January 05, 2010)/【訳者による付記】このエントリーはベン・バーナンキがまだFRB議長を務めていた2010年1月に書かれたものだという点にご注意ください。


まずはブラッド・デロング(Brad DeLong)とバーナンキ議長との間で交わされた有名な問答を引用することにしよう。

ブラッド・デロング(カリフォルニア大学バークレー校教授、ブロガー): どうしてFRBは3%のインフレ目標を導入せずにいるのでしょうか?1

バーナンキ議長: FRBは「物価の安定」に強くコミットしている。国民の間でそのような理解が広がればインフレ予想が大きくぶれることもなく安定することになり、そのおかげで金融政策の有効性も高まることになると期待されます。その結果として金融政策は物価の安定化だけではなく実体経済の安定化にもより効果的に貢献することが可能となるでしょう。現実に目を向けると、家計の長期的なインフレ予想にしても企業の長期的なインフレ予想にしても過去数年間にわたり極めて安定した状態を保っています。ところで、「FRBは長期的なインフレ予想を高めるような戦略に打って出るべきだ」という提案が聞かれますが、FRBはこれまでのところそのような提案には乗っていません。理論的な観点からしますと、長期的なインフレ予想が高まれば実質金利が引き下がることになり、その結果として支出が刺激され経済全体の生産量が増える可能性があります。しかしながら、そのような理論的な主張においては長期的なインフレ予想を高めようとする戦略に伴うリスクが見逃されています。「FRBはインフレが加速してもそれを鎮めようとする気がないのではないか?」。国民がそのように疑い、FRBは本気で「物価の安定」を達成する気があるのだろうかと国民から信頼されなくなってしまう可能性があるのです。そうなってしまえば将来的に金融政策の有効性が弱められることにもなりかねません。現在のところインフレ予想は錨につながれたかのようにしっかりと安定しているわけですが、この成果は過去30年にわたる長い苦労の末にやっと手に入れられたものです。インフレ予想が安定しているのは当たり前のことではないのです。FRBの具体的な行動のどれをとってもマーケットや国民とのコミュニケーションにしてもそうですが、その狙いがインフレ予想をしっかりと安定させることに向けられているのもそのためなのです。

本ブログに定期的にコメントしてくれるマーカス・ヌネス(Marcus Nunes)から面白い情報が寄せられた。次の文章をご覧いただきたい。この文章はバーナンキが今から11年前(の1999年)に執筆した学術論文(“Japanese Monetary Policy: A Case of Self-Induced Paralysis?(pdf)”2)――日本の政策当局者がやっていることは何もかもが間違っている。この論文ではそう語られている――からの引用である。

インフレ目標と日銀の信頼性との関係についていうと、政策当局者と国民との間での率直で腹を割った対話を可能にするインフレ目標の導入がいかにして日銀の信頼性を損なうことにつながるというのだろうか? 私には何でそういう話になるのか理解できない。例えば、日銀が3~4%のインフレ率を目標にすると明言したとすれば、日銀が何を目標にしており、その目標を達成するために経済をどちらの方向に動かそうと試みているのかについて国民に詳らかな情報が与えられることになる(日銀には経済を目標とする方向に向かって動かせるだけの手段があるという点についてはこの後で詳しく論じるつもりだ)。ところが、日本銀行の内部にいる人々は「あれこれの技術的な細かい理由もあり、インフレ目標を明言したとしても果たしていつその目標を達成できるのか、そもそもその目標を達成できるのかどうかについて不確実な面がある」との思いを抱いているようだが、それならそうとそのことを国民に説明すればいいだけである。日銀は経済を上向かせるために全力を尽くしている(やれるだけのことはすべて試みている)ということが国民にもすぐ見て取ることができ、日銀がどうして今まさにこれこれの政策を採用しているのかその理由が国民にもはっきりと理解できる。(インフレ目標の導入を通じて)そのような環境を整えておく方が(インフレ目標を導入せずに一体何を目標に行動しているのかをあやふやなままにしておくことで)「日銀はマクロ経済の好転を後押しする気があるのだろうか? 日銀にはそうするだけの能力があるのだろうか?」と国民を疑心暗鬼にさせておくことに比べたらいくらかマシだろう。

その通りだ。国民を疑心暗鬼にさせておくことは不味いことだ。ところで、バーナンキの論文には他にも「おっ」と興味をそそられるような記述が散見される。

非伝統的な公開市場操作について考える場合には「財政政策的な要素」を併せ持っているものとそうではないもの3とを区別しておくと便利である。非伝統的な公開市場操作のうちで「財政政策的な要素」を併せ持っているものでは暗黙的なかたちで4補助金が支払われることになる。民間の銀行が抱える不良債権を日銀が額面で買い取る場合がその一例だ(この例は銀行を救済するために公的資金を注入する行為と何ら変わりはない。そのための財源を中央銀行が新規に貨幣を発行して賄っているだけである)。中央銀行が財源を賄うこの種の「ギフト」(民間部門への贈り物)は財政ファイナンス(家計に対する公的な移転給付(あるいは減税)を行うために必要な財源を中央銀行が新規に貨幣を発行して賄う)とまったく同じ理由で総需要を刺激する効果を持つことだろう。

経済理論的な観点からすると申し分のない案ではあるが、日本で現実に実行される日が来るだろうかと尋ねられたら「大いに疑問だ」と私なら答えることだろう。補助金を出すにしても減税を行うにしても国会の場で直接そう決めた方が(財政政策として実行した方が)シンプルでわかりやすいという理由もあるが、この種の案(「財政政策的な要素」を併せ持つ非伝統的な公開市場操作)は法律的には問題はなくとも立法府の権限を密かに侵害するものだと見抜かれて激しい抵抗に遭うことだろう。というわけで、(「財政政策的な要素」を併せ持つ非伝統的な公開市場操作については)知的好奇心をそそられる理論上の思考実験にとどめておいた方が賢明だろう。

その通りだ。中央銀行は金融政策だけに専念して民間銀行の救済は財政当局に任せておけばいいのだ。しかしながら、バーナンキ議長率いるFRBはその方針に背くような振る舞いをした。その理由のいくらかは状況の違いということで説明できるのかもしれないが、しかし話はそれだけにとどまらない5。覚えているだろうか? 2008年の7月から11月にかけて急速な勢いでドル高ユーロ安が進んだ際に私は何度もくどいほど警告を発した。2008年の7月から11月にかけてといえば、アメリカ国内の予想インフレ率や株価が大きく落ち込み、穏やかな景気後退であったものが大不況(Great Recession)へと深化することが決定付けられた時期にあたる。金融危機の最中にある国の通貨が大幅に増価する(大幅なドル高ユーロ安が進む)というのは何だか腑に落ちない。そうは思わないだろうか? むしろ減価する(ドル安ユーロ高が進む)のが自然なのではないだろうか? 一体何がそのような(大幅なドル高ユーロ安という)ドルの奇妙な動きを引き起こしたのだろうか? 引締め気味の金融政策以外に容疑者は考えられるだろうか? ともあれ、(1999年当時の)バーナンキも私とまったく同じ「ものの見方」をしているようだ。バーナンキがその「ものの見方」を適用している対象は日本経済だけらしいというのは何とも残念な話だ。

表2に示されているように、円の名目為替レートは1991年以降に増価(円高)傾向を辿っている。深刻な景気後退の真っ只中にある国の通貨が増価するというのは何とも奇妙な結果だ。1998年第3四半期以降の円の動きに目を向けるとその奇妙さはさらに増すことになる。1998年8月の段階では円ドル相場はおよそ「1ドル=145円」だったが、1999年12月の段階では「1ドル=102円」という結果になっている。日本経済が再び景気後退入りする中で大幅な円高が進むことになったのだ〔ゴシック体による強調は私(サムナー)によるもの〕。円建ての資産に投資することで得られる金利収入はかなり少ないことを考えると、この間に円高が進んだのは投資家たちの間でこの先デフレがさらに加速し、将来的に円高が進むとの予想が広がったからではないかとの可能性が示唆されることになる。

そうだそうだ! 私としてはバーナンキに輪をかけて(その奇妙さに)ギョッとさせられるところだ。低金利にもかかわらず円高が進んだのは投資家たちがデフレの加速を予想したためではないかという診断についても同意見だ。しかし、ここで問題が持ち上がる。果たして中央銀行は自国通貨の対外価値(為替レート)をコントロールできるのだろうか?

メルツァー(Allan Meltzer)やマッカラム(Bennett McCallum)は「日銀は大幅な円安誘導に向けて取り組むべきだ」と提案している(Meltzer 1999(pdf), McCallum 1999(pdf))。円安誘導を図るには大規模な円売り介入(為替介入)に訴えるのが理想的だろうが、私もその提案には同意だ。大幅な円安は輸入物価(ここ数年は大きな下落を記録している)や日本製の財に対する需要、国民の予想に対する影響を通じてリフレーション(物価の再上昇)に向けたプロセスに火をつける上で大いに役立つことだろう。

日銀側の拒否反応が特に顕著なのはこの問題についてなのだが、日銀側が掲げる反論のどれもが私には理解しがたいものだ。曰く、「日銀には為替介入を行う法的な権限がない」6。曰く、「そもそも日銀には円安を引き起こせるだけの力がない」。曰く、「万一日銀に円安を引き起こせるだけの力があったとしても『政治的な制約』に阻まれてその力を存分に発揮する(大幅な円安誘導を図る)ことはできない」7

実務面の細かい話をさっさと片付けた後でバーナンキは続ける。

言うまでもないが、重要な問題は「日銀が円安誘導に向けて強く決意を固めたとしても現実問題として円安を引き起こすことは果たして可能なのだろうか?」ということだ。金利が極めて低かった1930年代を含めてこれまでの歴史上で中央銀行が自国通貨安を引き起こせなかった例なんていうのは個人的に聞いたことがないのだが、日銀には為替レートに影響を及ぼせるだけの力はないと説く論者がいることは確かだ。その論者たちの声に耳を傾けると大体次のような理屈のようだ。日本経済は「流動性の罠」に嵌っているために日銀がいくら金融緩和をしても効果は無く、日銀が為替市場に介入しても(為替介入に伴って売りオペを行わずとも)実質的には不胎化介入と変わらない。実証分析の多くによると、不胎化介入は(自国通貨安、自国通貨高のいずれの方向であれ)為替レートに持続的な影響を及ぼすことはできないとの結果が得られている。そのことを踏まえると、日銀は(日本経済が「流動性の罠」に嵌っている)現状では円の価値(円の為替相場)に影響を及ぼすことはできない(せいぜい一時的にほんの少し影響を及ぼせるに過ぎない)と結論付けざるを得ない。

このような見解を反駁するにはつい先ほど展開した議論――貨幣の新規発行はやがては必ず物価を上昇させる。もしそうならなければ貨幣は無限の購買力を持つことになる8。――に基づく背理法を使えばいい。例えば、日銀が新たに円を刷って外国の資産(外貨建ての資産)を購入するための資金にあてたとしよう。その結果として円安にもならず、日本製の財や円建ての資産に対する需要が増えもしないとすれば(言い換えれば、日本製の財に対する需要や円建て資産に対する需要が増えることを通じて日本国内の物価が上昇するというメカニズムが働かないとすれば)、どういうことになるだろうか? 日銀が好き放題に外国の資産を買い漁ることが可能となり、その結果として外国人の手元には円だけが残る。それも巨額の円が。そういうことにならないだろうか? もちろん均衡ではそういうことは起こり得ない。その理由の一つはポートフォリオ均衡の原則に反するからだ。円はその他の実物資産や金融資産の完全な代替物ではない。外国人が自らのポートフォリオ上で巨額の円を保有する状態を受け入れるとすれば、それは足許で大幅な円安が起こる場合に限られる。「今これだけ円安になっているのだから将来的には大幅に円高に振れるだろう」。そのようにして莫大な為替差益の発生が予想され、円建て資産に投資することから得られる(為替差益を含めた)予想利回りが(その他の資産に投資することから得られる予想利回りと同程度になるまで)高まる場合に限られるのだ。 「仰るように円安を引き起こすことはできるかもしれないが、そのために必要となる為替介入の金額は巨額に上るだろう」。そういう反論もあるかもしれない。私はそうとは思わないが、もしかしたらその通りかもしれない。どうなるかは実証的な問題だ。とは言え、為替介入に必要な金額が増えたところでそれに応じて日銀が保有する外貨準備(あるいは外貨建て資産)が増えるだけだ。それほど悪い結果だとは私には思えない。

つまりはこういうことだ。日銀が強気の態度で為替介入に乗り出し、それと同時にマーケットの予想に働きかける適切なアナウンスが伴うようであれば、大幅な円安を引き起こすことは可能なのだ。そう考えるに足る十分な論拠は揃っており、この戦略を試さない理由はほとんどないように思われるのだ。起こり得る「最悪」のケースでも日銀が手元に保有する外貨準備(あるいは外貨建て資産)が大幅に増えるという程度に過ぎないのだ。

私が昨年の春頃にこのブログで書いていた話を読み直しているような気分がしないだろうか? 背理法にしてもそうだし、景気後退から脱するために必要なマネタリーベースの増加額は多くの人々が考えているよりもずっと少なく済ませられるという主張にしてもそうだ(ただし、そう言えるのは準備預金にプラスの金利が支払われるようになるよりも前までの話だ)。このブログをバーナンキに譲っておくべきだったのかもしれない。そうすれば私が言いたいことを余すところなく語ってくれていたことだろう。しかしながら、残念ながら1999年当時のバーナンキはもうどこにもいないようだ9。その痕跡はタイプライターを使って書かれたらしい古い学術論文の写しの中にしか見出せないようなのだ。

(注:ここでは2008年の後半頃のことを念頭に置いている。予想インフレ率が大きく落ち込み、大幅なドル高が進んだにもかかわらず、FRBがそのことを黙って見過ごすという重大な過ちを犯したあの時期だ。中央銀行はあのような事態を避けるために力添えもできるし、是非ともそのために力を尽くすべきだ。バーナンキの論文からはそのようなメッセージを引き出すことができるが、本当にその通りだと思う。とは言え、「FRBは為替レートに具体的な目標を設けよ(為替レートターゲットを採用せよ)」と言いたいわけではない。名目金利と景気との関係についても言えるのだが、為替レートと景気との間の関係も壊れてしまったのだ。景気後退がその深みを増すにつれてドルは(上昇に向かうのではなく)下落(ドル安)傾向に転じたのだ。)

今のFRBに必要なのは1933年にルーズベルト大統領が示してみせたような大胆さだ。これまでに何度そう訴えてきただろうか? 「サムナーは過去に生きているようだ。ルーズベルト大統領に倣う? 彼がやってみせたようなタイプの無謀な行動が現代の政策現場に入り込む余地など無い。平価を大きく切り下げる? いつの時代の話だ。テイラー・ルールに照らして金融政策のあり方を論じるのが現代の流儀なのだ」。 私の主張を聞いた読者が目を丸くしてそうあきれ返ったことがこれまでにどのくらいあっただろうか? バーナンキはどういう考えなのだろうか? そこで論文の結論部に目を向けることにしよう。結論部といえば大抵のケースで論文の著者が最も重要だと考えるアイデアが開陳されている場所だ。

求められているのは「ルーズベルト流の決心」だ!

1932年に新たな米国大統領に選ばれたフランクリン・D・ルーズベルト(Franklin D. Roosevelt)はアメリカ経済を大恐慌から救い出すとの使命を引っ提げて政権の運営に乗り出すことになった。ルーズベルト政権の取り組みの中でも最も効果の大きかった政策行動こそ今まさに日本が必要としているものである。つまりは、銀行システムの再建と通貨安(円安)を通じて一層の金融緩和を促すことこそが求められているのだ。確かにルーズベルトが実施した細かい政策の中身もそれはそれで重要ではあるが、それよりも重要なことはアグレッシブさを前面に出して実験を試みることも辞さなかった彼の姿勢にあると私には思われる。言い換えると、アメリカ経済に再び活気を取り戻すために必要なことなら何でもやってやろうという彼の姿勢こそが何よりも重要であったように思われるのだ。ルーズベルト大統領が実施した政策の多くは思うような効果をあげなかったが、間違いであることがわかったパラダイムにはさっさと見切りをつけるだけの思い切りのよさと必要なことなら何でもやってやろうという勇気を彼は持ち合わせていた。その点は大きな称賛に値するだろう。

現在の日本は大恐慌(と同じくらい深刻な不況)に陥っているとは決して言えないが、潜在的な供給能力を下回る状態が10年近くにわたって続いていることは確かである。また、そのような状態から今すぐにでも抜け出せそうな気配も感じられない。しかし、経済の低迷に伴って発生する損失を大きく和らげることのできる政策オプションは疑いなくある。そのような政策がもっと試されていてもよさそうなものなのに、どうしてそうなってはいないのだろうか? 少なくとも私のような日本の外にいる人間にとっては日本の金融政策は機能麻痺に陥っているように見える。そしてその機能麻痺は大部分が日本銀行が自ら招き寄せたものであるように見える。実験には乗り出したくない。確実にうまくいくとの保証がないようなことには手を出したくない。そのような思いをあけすけに示す日本銀行の姿勢には特に目がひかれるところだ。おそらく今の日本に必要とされているのは「ルーズベルト流の決心」(Rooseveltian resolve)なのであろう10

(コメント欄で私の主張を批判するのが日常茶飯事となっている)JimPはいるかな? 何か言いたいことはあるだろうか?

(追記)(バーナンキ論文について情報を寄せてくれた)マーカス・ヌネスに大いに感謝せねばならない。ストライクゾーンど真ん中にスローボールを放ってもらったようなものだ。

  1. 訳注;この段階ではFRBが具体的に何%のインフレ率を目標にしているのかについてはまだ明言されていなかったが、2012年1月に(PCEデフレーターで測って年率)「2%のインフレ率」を目標にすることが公けにされた。ただし、インフレ率の動きだけではなく、失業率の動きにも目を配る旨が明言されている。FRB自身はインフレ率にも失業率にもどちらにも同等に目配りをする現状の政策枠組みを「バランスのとれたアプローチ」(balanced approach)と呼んでいるが、学術的には「フレキシブル・インフレ目標」に括られることになるだろう(FRBの現議長であるジャネット・イエレンがまだ副議長だった2013年4月に行った講演を読む限りではイエレンも同様の(FRBは「フレキシブル・インフレ目標」を採用しているとの)認識のようだ)。 []
  2. 訳注;この論文が収録されている『Japan’s Financial Crisis and Its Parallels to US Experience』は一冊丸ごと翻訳されている(邦訳『日本の金融危機-米国の経験と日本への教訓』)。なお、今回のエントリーの中でバーナンキ論文から引用されている文章はすべて拙訳であることを断っておく。 []
  3. 訳注;「財政政策的な要素」を併せ持っていない非伝統的な公開市場操作としては長期国債をはじめとして通常であればオペの対象に含まれない債券(資産)を市場価格で買い取ることと定義されている。 []
  4. 訳注;形式的には補助金というかたちをとってはいないが、実質的には補助金と変わらない、という意味。例えば、ある銀行が企業に1000万円のローンを貸し出した(額面(簿価)が1000万円の債権)が、時価で評価すると700万円にしかならないとする。日本銀行がこの債権を額面の1000万円で買い取ると時価との差額の300万円分が損失補填されている格好になる。見方を変えると、300万円分の補助金が支払われているとも言える。 []
  5. 訳注;この箇所の訳は自信がない。原文は“That’s right, stick to monetary policy and leave those bank bailouts to the fiscal authorities. Of course some of this can be explained by changing circumstances, or crisis conditions. But not all”だが、特にOf course以降の文章の意味がよくとれなかった。自分なりに意味を通そうとして「しかしながら、バーナンキ議長率いるFRBはその方針に背くような振る舞いをした。」という文章を捻り出して間に挟んでみたが読み違えているかもしれない。 []
  6. 訳注;為替介入は財務省の管轄だ、との反論。 []
  7. 訳注;円安誘導を試みると他の国々の間から「近隣窮乏化政策だ!」との声が上がり、国際社会に余計な政治的緊張を招いてしまう、との反論。 []
  8. 訳注;貨幣の新規発行を通じてこの世のありとあらゆるものを好きなだけ買い占めることが可能となる、という意味。 []
  9. 訳注;バーナンキの変節(?)(「学者(理論家)としてのバーナンキ」と「FRB議長(実務家)としてのバーナンキ」との間で意見に食い違いが見られるのではないかという問題)については既にいくつか研究があるが、その中でもローレンス・ボールの次の論文が有名である。 ●Laurence Ball, “Ben Bernanke and the Zero Bound”(Contemporary Economic Policy, Vol.34(1), pp. 7–20, January 2016;概要をまとめたVOXの記事はこちら) []
  10. 訳注;黒田日銀新体制の発足(「2%のインフレ目標」の採用と2013年4月の「量的・質的金融緩和」の導入)は「自ら招き寄せた機能麻痺」に陥っていた日本銀行が「ルーズベルト流の決心」に裏付けられたレジーム転換に踏み切った契機として位置付けられる、とはケネス・カットナーの評価。 ●Kenneth Kuttner(2014), “Monetary Policy during Japan’s Great Recession: From Self-Induced Paralysis to Rooseveltian Resolve”(pdf) []

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