スコット・サムナー 「ルーズベルト流の決心 ～バーナンキの『自ら機能麻痺に陥った日本の金融政策』を読む～」（2010年1月5日）

●Scott Sumner, “Rooseveltian Resolve”（TheMoneyIllusion, January 05, 2010）

まずはじめに、ブラッド・デロング（Brad DeLong）とバーナンキ議長との間で交わされた有名な問答を振り返っておくとしよう。

ブラッド・デロング（カリフォルニア大学バークレー校教授、ブロガー）： 3％のインフレ目標を導入しなかったのは、なぜなのでしょうか？ ^[1] … Continue reading

バーナンキ議長： 「FRBは、物価の安定に強くコミットしている」と国民によって広く理解されると、インフレ予想が大きくぶれずに安定して、金融政策の有効性も高まると期待されます。物価だけでなく、実体経済の安定化にもつながるわけですね。過去数年を振り返りますと、家計の長期的なインフレ予想にしても、企業の長期的なインフレ予想にしても、極めて安定しています。ところで、「FRBは、長期的なインフレ予想を高めるような戦略に打って出るべきだ」という提案を耳にすることがありますが、これまでのところFRBはそのような提案には乗っていません。長期的なインフレ予想が高まれば、実質金利が下がって、支出が刺激される可能性があります。その結果として、経済全体の生産量が増える可能性があります。理論的には、ですね。しかしながら、長期的なインフレ予想を高めようとする戦略にはリスクが伴います。「FRBは、インフレが加速しても鎮めようとする気がないのではないか」と国民から疑われてしまって、そのせいで金融政策の有効性が弱められてしまうおそれがあるのです。今のようにインフレ予想が錨（いかり）につながれたように安定するまでには、30年がかかっています。30年にも及ぶ長い苦労の末にやっとのことで勝ち取られた成果なのです。当たり前なことではないのです。当たり前ではないからこそ、我々（FRB）が何らかの行動に出る場合にしろ、こちらの意図を伝える場合にしろ、インフレ予想を安定させることに重きが置かれているのです。

本ブログに定期的にコメントしてくれるマーカス・ヌネス（Marcus Nunes）から、面白い情報が寄せられた。11年前（の1999年）に書かれた学術論文（pdf）についてのタレコミだ。著者はバーナンキ。日本の政策当局者がやっていることはどれもこれも間違っている、というのがバーナンキの言い分だ ^[2]訳注；バーナンキのこの論文が収録されている『Japan’s Financial Crisis and Its Parallels to US … Continue reading。

「インフレ目標」と「日銀の信頼性」との関係という論点に話を移すと、インフレ目標が導入されたら、政策当局者と国民との間で率直で腹を割った対話が可能になる。そのせいで日銀の信頼性が損なわれるなんてことがあり得るだろうか？　例えば、日銀が3～4％のインフレ率を目標にすることを明言したとしたら、日銀が何を目標にしているかが国民に伝わることになる。目標が明らかになっているので、日銀が経済をどの方向に導こうとしているのかについても、国民に伝わることになる（日銀は、経済を目標に向けて導くための手段を有している。この点については、この後で詳しく論じるつもりだ）。 ところが、日本銀行の高官たちは、インフレ目標を掲げたとしても、あれやこれやの技術的な細かい理由もあって、目標をいつになったら達成できるのか、そもそも目標を達成できるのかどうかについて不確実な面があると懸念しているようだが、それならそうとそのことを国民に説明すればいいだけだ。インフレ目標が導入されたら、日銀が景気を上向かせるために全力を尽くしているかどうかが国民にも判断できるようになるし、日銀がこんな措置やあんな措置を講じたのはなぜなのかが国民にも理解できるようになる。それとは対照的に、インフレ目標が導入されずにいたら、日銀が景気を上向かせるために手を貸す気があるのかどうか、日銀にそうするだけの能力があるのかどうかがはっきりしないので、国民は疑心暗鬼に陥るだろう。

その通りだ。国民を疑心暗鬼に陥らせるのは、不味い（まずい）。次の指摘にも「おっ」と思わせられる。

非伝統的な公開市場操作について考える場合には、「財政政策的な要素」を兼ね備えているものと、そうではないもの ^[3] … Continue readingを区別しておくと便利である。暗黙的に（間接的に）補助金が支払われるようなら ^[4] … Continue reading、「財政政策的な要素」を兼ね備えていると言える。民間の銀行が抱える不良債権を日銀が簿価で買い取る場合なんかがその一例だ（銀行を救済するために公的資金を注入するのと何ら変わりない。そのための財源が税金ではなく新たに発行された貨幣という違いしかない）。中央銀行から民間部門に贈られるこの種の「ギフト」は、あらゆる財政ファイナンス――民間への移転給付（あるいは減税）を行うための財源を中央銀行が新規に貨幣を発行して賄う――とまったく同じ理由で、総需要を刺激する効果を持つだろう。

この種の「ギフト」を贈るというのは、理論的な観点からすると申し分のない案ではあるが、日本で現実に実行されそうかとなると、大いに疑問だ。補助金を出すにしても、減税を行うにしても、国会で表立って決める方がシンプルでわかりやすいという理由もあるが、この種の案は、法律的には問題はなくても、立法府の権限を密かに侵害するものと見抜かれて激しい抵抗に遭うだろう。というわけで、「財政政策的な要素」を兼ね備えているこの種の案については、知的好奇心をそそられる思考実験にとどめておくのが無難だろう。

その通りだ。中央銀行は金融政策に専念して、民間銀行の救済は財政当局に任せておけばいいのだ。しかしながら、バーナンキ議長率いるFRBは、民間銀行の救済にも手を出した。状況の違い（危機の特徴の違い）ということでその理由のいくらかは説明できるだろうが、すべてを説明し尽くすことはできない。

ところで、2008年の7月から11月にかけて急速な勢いでドル高ユーロ安が進んだ際に、くどいほど警告を発したのを覚えているだろうか？　2008年の7月から11月にかけてというのは、アメリカ国内で予想インフレ率も株価も大きく落ち込んだ時期にあたる。ごく穏やかな景気後退が大不況（Great Recession）へと深化した時期にあたる。金融危機の渦中にある国の通貨が大幅に増価する（大幅なドル高ユーロ安が進む）というのは、何だか奇妙じゃないだろうか？　減価する（ドル安ユーロ高が進む）のが自然なんじゃないだろうか？　ドルのあんな奇妙な動きを引き起こした原因は何なのだろうか？　引き締め気味の金融政策以外に原因が考えられるだろうか？　ともあれ、1999年当時のバーナンキは、私とまったく同じ見方をしているようだ。とは言え、それも日本経済についてだけらしいのは、何とも残念だ。

表2に示されているように、円の名目為替レートは、1991年以降に増価（円高）傾向を辿っている。深刻な景気後退の真っ只中にある国の通貨が増価するというのは、奇妙な現象だ。1998年第3四半期以降の円ドル相場に目を向けると、さらにギョッとさせられる。1998年8月の段階ではおよそ「1ドル＝145円」だったが、1999年12月の段階では「1ドル＝102円」になっている。日本経済が再び景気後退入りするのと並行して大幅な円高が進んだのだ〔ゴシック体による強調は、私が加えたもの〕。この間に大幅な円高が進んだのは、なぜなのだろう？　円建ての資産の金利はかなり低いことを踏まえると、「この先デフレがさらに加速し、将来的に円高が進む」という予想が投資家たちの間で広がったのが原因の可能性がある。

そうだ、そうだ！　私も同じくその奇妙さに「さらにギョッとさせられる」。低金利なのに円高が進んだのは、投資家たちがデフレの加速を予想したからなのではないかという診断についても同意だ。しかしながら、ここで問題が持ち上がる。中央銀行は、自国通貨の対外価値（為替レート）をコントロールできるのだろうか？

日銀は大幅な円安誘導を試みるべきだと提案しているのが、メルツァー（Allan Meltzer）とマッカラム（Bennett McCallum）である――Meltzer (1999), McCallum (1999)――。そのためには大規模な円売り介入（為替介入）に訴えるのが理想的だろうが、私もその提案には同意だ。大幅な円安は、輸入物価――ここ数年の輸入物価の変化率は大幅なマイナスを記録している――、日本製品に対する海外の需要（輸出）、国民の予想への影響を通じて、リフレーション（物価の再上昇）に向けたプロセスに火をつけるのに大いに役立つことだろう。

日銀の拒否反応が特に顕著なのが、この問題だ。日銀が掲げる反論のどれもこれもが、私には理解しがたい。曰く、「日銀には、為替介入を行う法的な権限がない」 ^[5] 訳注；為替介入は財務省の管轄だ、との反論。。曰く、「日銀には、円安を引き起こせない」。曰く、「日銀に円安を引き起こせるだけの力が仮にあるとしても、『政治的な制約』に阻まれて大幅な円安誘導を図ることはできない」 ^[6] 訳注；円安誘導を試みると、他の国々から「近隣窮乏化政策だ！」との声が上がり、国際社会に余計な混乱を招いてしまう、との反論。。

法律を盾にとった反論をさっさと片付けた後で、バーナンキは続ける。

重要な問題は、日銀が決意を固めたとしても、現実に円安を引き起こせるのかどうかにあるのは言うまでもない。金利が極めて低かった1930年代も含めて、これまでの歴史で中央銀行が自国通貨を減価させられなかった例なんて、個人的に聞いたことがない。いずれにせよ、日銀は為替レートに影響を及ぼせないと説く論者がいるのは確かだ。その論者たちの言い分によると、次のような理屈のようだ。日本経済は「流動性の罠」に嵌っているので、金融政策を緩和しようがない。そのため、日銀が為替市場に介入しても、実質的には不胎化介入と変わらない。あれこれの実証分析でも、不胎化介入は（減価、増価のいずれの方向であれ）為替レートに持続的な影響を及ぼせないとの結果が得られている。すなわち、日本経済が「流動性の罠」に嵌っている現状では、日銀は円の価値（円の為替相場）に影響を及ぼせないのだ――一時的にほんの少しだけなら影響を及ぼせるかもしれないが――云々というのである。

このような見解を反駁するには、前にも持ち出した背理法――貨幣の新規発行は、必ず物価を上昇させる。もしもそうならなければ、貨幣は無限の購買力を持つことになる ^[7] 訳注；貨幣を次から次へと発行して、この世のありとあらゆるものを好きなだけ買い占めることが可能になる、という意味。――に訴えればいい。日銀が新たに円を刷って、それで外国の資産（外貨建ての資産）を購入するとしよう。その結果として、円安にもならず、日本の製品や円建ての資産に対する需要も増えないようなら（言い換えれば、日本の製品や円建ての資産に対する需要が増えるおかげで日本国内の物価が上昇するというメカニズムが働かなければ）、どういうことになるだろうか？　日銀が外国の資産を好きなだけ買い漁れることになる。その一方で、外国人は有り余るほどの円を抱え込むことになる。もちろん、均衡においてはそんなことは起こり得ない。その理由の一つは、ポートフォリオ均衡の原則に反するからだ。円は、その他の実物資産や金融資産の完全な代替物ではないので、円安にならない限りは――円安になるおかげで円建ての資産の予想収益率が高まらない限りは――、外国人は円の保有量をそこまで増やそうとしないだろう。円安を引き起こすために必要となる為替介入の金額が巨額に上る可能性がある、という反論もあるかもしれない。私はそうなるとは思わないが、もしかしたらそういうことになるかもしれない。どうなるかは、実証的な問題だ。とは言え、為替介入の金額が増えたとしても、日銀が保有する外貨準備（あるいは、外貨建て資産）が増えるだけだ。それほど悪い結果だとは思えない。

つまりは、日銀が断固たる決意で為替介入に乗り出して、マーケットの予想に働きかける適切なアナウンスも伴うようなら、大幅な円安を引き起こせる可能性が高いのだ。この手を試さない理由もほとんどないように思える。起こり得る「最悪」のケースにしても、日銀が保有する外貨準備（あるいは、外貨建て資産）が大幅に増えるだけなのだから。

私が昨年の春にこのブログで書き散らしていたこととそっくりじゃないだろうか？　背理法にしてもそうだ。景気後退から脱するために必要なマネタリーベースの増加額は、多くの人が考えているよりもずっと少ないだろう――ただし、そう言えるのは、準備預金にプラスの金利が払われるようになるまでの話だ――なんて主張も繰り返したものだ。このブログをバーナンキに譲り渡しておくべきだったのかもしれない。私が言いたいことを余すところなく語ってくれたろうから。しかしながら、1999年当時のバーナンキは、もうどこにもいないようだ ^[8] … Continue reading。その痕跡は、タイプライターを使って書かれたらしい古い学術論文の写しの中にしか見出せないようだ。

「今のFRBに必要なのは、1933年にルーズベルト大統領が発揮したような『大胆さ』だ」。そう訴えたことがこれまでに何回あったろうか？　ルーズベルト大統領の「大胆さ」に倣えと説く私の訴えを聞いた読者が目を丸くして、あきれ返ったこと――「サムナーは、過去に生きているようだ。ルーズベルト大統領が試みたような無謀な行動が現代の政策現場に入り込む余地なんて無い。平価の切り下げ？　違う、違う。テイラー・ルールこそが現代の金融政策を動かしているのだ」――がこれまでに何回あったろうか？　（1999年の）バーナンキは、どういう考えなのだろうか？　論文の著者が最も重要だと思う考えを開陳している場所と言えば、大抵は結論部だ。そこで、結論部に目を向けてみるとしよう。

求められているのは、「ルーズベルト流の決心」だ！

フランクリン・D・ルーズベルト（Franklin D. Roosevelt）が新たな米国大統領に選ばれたのは、1932年。アメリカ経済を大恐慌から救い出すという使命を引っ提げての登場だった。今まさに日本が必要としているのは、ルーズベルトが試みた中でも最も効果の大きかった措置だ。すなわち、銀行システムの再建と通貨安（円安）を通じて、さらなる金融緩和を促すことが求められているのだ。とは言え、ルーズベルトが乗り出した政策の細かい中身以上に重要なのは、アグレッシブに実験を試みることも辞さなかった彼の姿勢というのが私の考えだ。言い換えると、アメリカ経済に活気を取り戻すために必要なことなら何だってやろうとした彼の姿勢こそが何よりも重要だと思うのだ。ルーズベルトが試みた政策の多くは思うような効果をあげなかったが、間違いであることがわかった試みにはさっさと見切りをつけるだけの思い切りのよさが彼にはあった。必要なことなら何でもやってやろうという勇気が彼にはあった。その点は、大きな称賛に値する。

現在の日本は、大恐慌と同じくらい深刻な不況に陥っているとは決して言えないが、潜在的な供給能力を下回る状態が10年近くにわたって続いている。そのような状態から今すぐにでも抜け出せそうな気配も感じられない。しかしながら、経済の低迷に伴って発生する損失を大きく和らげることのできる政策オプションは、確実に存在している。そのような政策がもっと試されていてもよさそうなのに、そうなっていないのはなぜなのだろうか？　少なくとも私のような外部の人間からすると、日本の金融政策は機能麻痺に陥っているように見える。その機能麻痺の大部分は、日本銀行が自ら招き寄せたものであるように見える。日本銀行を眺めていて何よりも目をひかれるのは、実験を忌避するそのあけすけな態度だ。確実にうまくいくという保証がない限り、挑戦したくないという思いが透けて見えることだ。おそらく今の日本に必要なのは、「ルーズベルト流の決心」（Rooseveltian resolve）なのだろう ^[9] … Continue reading。

（コメント欄で私の主張を批判するのが定番になっている）JimPはいるだろうか？　何か言いたいことでもあるだろうか？

（追記）（バーナンキ論文を教えてくれた）マーカス・ヌネスには大感謝だ。ストライクゾーンど真ん中にスローボールを放ってもらったようなものだから。