●Axel Leijonhufvud, “Stabilities and instabilities in the macroeconomy”（VOX, November 21, 2009）
現在の経済学は、その分析用具を用いて明らかにするはずの現実の経済の性質について地に足のついた理解を得れずにいる。「摩擦を伴う安定性」を特徴とするマクロ経済理論では、①レバレッジの不安定性、②連結性（connectivity）、③物価水準の潜在的な不安定性の「三つの不安定性」が無視されている。「摩擦を伴う安定性」が支配的なパラダイムであり続ける限りは、経済分析のテクニカルな面で進展があろうとも、現実の経済の理解の面で真の進歩が成し遂げられることはないだろうし、政府は新たな危機に備えられないだろう。
およそ50年前に経済学を学んだ学生たちは、市場（民間部門）は完全雇用に自動的に戻る傾向を持たないと教えられていた。乗数効果や加速度効果によって増幅された望ましからぬ景気変動に見舞われがちで、色んな種類の「市場の失敗」があちこちに存在していると教えられていた。だがしかし、慈悲深くて有能な民主主義下の政府のおかげで、景気変動が和らげられて、大半の「市場の失敗」も是正されるので、経済厚生の損失も取るに足りないものにとどまるとも教えられていた。
翻って50年後の今の学生たちはどうかというと、民主主義下の政府のせいで物価や産出量の余計な変動が生み出されると教えられている。だがしかし、政府に対して適当な制約を課すことができれば――例えば、中央銀行に独立性を付与すれば――、自由な市場のおかげで完全雇用の達成をはじめとした多くの恩恵が得られると教えられている。民間部門の安定化を図るというのが50年前のマクロ経済政策の課題だったが、それが今では公共部門に制約を課すことへとシフトしたわけである。
過去50年の間に経済についての見方が大きく転換したわけだが、それと同時に、この半世紀というのは、経済分析のテクニカルな面で大きな進展があった実り豊かな時期でもあった（Blanchard 2008）。しかしながら、この半世紀の経済学の歩みを振り返って浮かび上がってくるのは、己が作り出した時流の表面をあてもなく漂いながら、ただただ途方に暮れている姿である。現在の経済学は、その分析用具を用いて明らかにするはずの現実の経済の性質について地に足のついた理解を得れずにいるのだ。
新古典派総合
20世から21世紀へと向かう世紀の転換点のあたりで、振り子が反転し始めた――とはいっても、それほど大きな振れ幅ではなかったが――。マクロ経済学における「淡水学派」（“freshwater”）と「海水学派」（“saltwater”）との間に、「新・新古典派総合」（New Neoclassical Synthesis）として知られる「汽水」（“brackish”）的な妥協が成立したのである。「海水学派」のニューケインジアンは、新古典派によって開発された動学的確率的一般均衡（DSGE）モデルを受け入れた。その一方で、「淡水学派」の新古典派は、ニューケインジアンによって長らく問題にされてきた市場の 「摩擦」（“frictions”）や資本市場の「不完全性」（“imperfections”）を受け入れたのである。
この「新しい総合」は、50年前の「古い総合」と同様に、現実の経済を安定的な一般均衡システムであるかのように見なしていて、均衡に向かう傾向が「摩擦」によって妨げられると想定している。「新しい総合」の立場に立つ経済学者は、目下の出来事（金融危機に端を発する世界的な経済危機）を理論的に説明するのは可能だと言い張ろうとしているが、既存の理論によっては現在の危機をうまく説明できないのだ。
私の判断では、新旧どちらの総合も間違っている。新旧どちらの総合も、市場経済の性質について根本的な誤解を抱えているのだ。「摩擦を伴う安定性」（“stability-with-frictions”）が支配的なパラダイムであり続ける限りは、経済分析のテクニカルな面で進展があろうとも、現実の経済の理解の面で真の進歩が成し遂げられることはないだろう。現代経済が抱える真の不安定性に正面から立ち向かわなければならないのだ。
「複雑な適応システム」としての経済システム
現実の経済は、適応的で動的なシステム（adaptive dynamical system）である。「市場メカニズム」と呼ばれることもある自動調節機能を備えていて均衡に向かう傾向を持ってはいるが、複雑なシステムの内部で展開されるあれやこれやの経済活動のコーディネーションがいつでも円滑にいくとは限らない。約40年前に遡るが、「回廊仮説」（“corridor hypothesis”）を私なりに提唱したことがある。その概要を説明しておこう。何らかのショックが生じて均衡から離れたとしても、均衡経路付近の「回廊」の内側にとどまっていれば、「古典派」的な調整が働いて再び自動的に均衡に戻る。しかしながら、回廊の外側の「ケインジアン」的な領域では、市場に備わる自己調整能力が損なわれてしまう。均衡からの乖離があまりに大きくて、回廊の外側に飛び出してしまうようだと、政府による安定化政策の助けがない限りは再び均衡に戻ることができないかもしれない。
「回廊仮説」をはじめて提唱した時には、逸脱を増幅する乗数効果について細かく検討を加えたが、稀なケースに着目しているように見えてそんなに説得的に感じられないかもしれない。しかしながら、経済システム以外のあらゆる複雑な動的システム――人工的なものであれ、自然の中に存在するのものであれ――は、ホメオスタシスの働き（恒常性を維持しようとする傾向）に限界があることが知られている。経済システムだけは例外というのはありそうにない。
経済システムの状態空間（state-space）上には、均衡に向かう傾向を備えた領域に加えて、逸脱を増幅するようなプロセスが作動するせいで均衡に向かう傾向が打ち消される領域も存在すると見なしてもそれほど的外れではないだろう。しかしながら、話はこれで終わらない。現在の危機は、乗数効果以外にもポジティブ・フィードバック・ループの例がいくらでもあることを明らかにしているのだ。発動する領域が乗数効果のように狭くもないのだ。例えば、銀行によるデレバレッジ（債務の圧縮）がそうだ。銀行がデレバレッジの一環として信用（銀行貸出）の供与を削ると、不況がさらに深まって、銀行が保有する資産がさらに毀損する。そうなると、銀行がバランスシートを縮小しようとするインセンティブはさらに強まることだろう。システムを不安定化するポジティブ・フィードバック・ループの中でも最も危険なのは、フィッシャー流のデット・デフレーションである。これまでのところはどうにか回避できているが、経済システムの状態空間上にはいかなる犠牲を払ってでも避けるべき領域があるのだ。
外から何らかの「衝撃」が加わってその影響がシステムの内部に「波及」するというように問題を捉えると、ショック（衝撃）が発生したせいで均衡から大きく乖離したとしたら、システム全体の振る舞いにどんな影響が及ぶかが問われることになる。衝撃が外生的なもの（外からやってくるもの）として扱われるので、不安定性が内生的に引き起こされる可能性が見過ごされてしまうおそれがある。
過去200年の経験を通じて学び取られてきたことは、部分準備銀行制度が内生的な不安定性を生む可能性があることだ。部分準備銀行制度に備わる「金融的な不安定性」が商業銀行システムを超えて波及する可能性を説いたのは、ハイマン・ミンスキー（Hyman Minsky）である。ミンスキーによると、危機が起きないでいる期間が長引くと――「大平穏」（“Great Moderation”）期のように――、リスクを引き受けるのに抵抗を感じなくなって、そのせいで「金融的に脆弱」になってしまうという。脆弱なシステムは、遅かれ早かれ崩壊するだろうというのだ。
システミックな問題
世界経済が目下のところ直面している喫緊の問題には、「摩擦を伴う安定性」を特徴とするマクロ経済理論によって無視されてきた「3つの不安定性」が関わっている。その詳細については、VOXの論説で既に論じたことがある（Leijonhufvud, June 2007, January 2009, July 2009）。
- レバレッジの不安定性：レバレッジの不安定性：ライバルよりも何倍も高い収益を得ようとして、どの金融機関もこれまでにないほど高率のレバレッジをきかせた。それに伴って、リスクスプレッドが歴史上最低の水準にまで縮小し、金融機関のバランスシート上に「不良債権」（“toxic”）に化すことになる資産が大量に保有されたのである。
- 連結性（Connectivity）：グラス・スティーガル法が廃止されるまでのアメリカでは、金融業界が分離されていた。投資可能な資産の種類と、発行可能な負債の種類によって区分けされていて、異なる業態の金融機関が互いに直接競争することはなかった。しかしながら、規制緩和によって金融機関が形成するグローバル・ネットワークの連結性が急激に高まった。1980年代にアメリカでS＆L危機が起きたが、かなり大きなコストを伴ったものの、その影響が及んだのはアメリカの住宅金融部門だけだった。現在の危機もアメリカの住宅金融部門に端を発しているが、世界中にその影響が及んだのである。
- 物価水準の潜在的な不安定性：過去10年にわたってアメリカの消費者物価は安定を保ってきた。その理由の多くは、中国をはじめとした貿易相手国が為替安政策に訴えるだけでなく、中国をはじめとした新興国から安価な製品が続々と輸入されたおかげである。さらには、「大平穏」期を経て、予想インフレ率のボラティリティ（変動）も低下した。今後これらの条件に変化が生じるようなら、金融政策の既存の枠組み――FF金利を唯一の政策手段としてインフレ目標の達成を目指し、マネタリーベースの内生的な変化を許容する枠組み――は、金融面での安定を保つには不適切であることが判明するに違いない。
これからの課題
注意を払ってその成り行きを見守るべき課題は、以下の4つである。
- 前途に立ちはだかっている脅威は、二つのタイプに分けられる。日本型の景気停滞と、ラテンアメリカ型の高率のインフレーションである。通常であれば、どちらにも陥りそうにないし、起き得る事象をその可能性の高い順に列挙したリストのかなり下の方に位置するだろう。しかしながら、①高水準の政府債務残高、②社会保障の財源の大規模な積み立て不足、③経常収支の大幅な赤字という事実に照らすと、どちらの脅威もまったくあり得ないとは言い切れないのだ。財政問題にきっちりとケリをつけることが政治的にどれほど難しいかを踏まえれば、一時的な苦境に済みそうにない。スキュラとカリブディスの間の航行可能なルートがだいぶ狭まってきている――進退が窮まってきている――のだ。
- 今後の政策の方向性を見極めるにあたって念頭に置いておくべき非常に重要な事実がある。金融機関の救済（ベイルアウト）や財政出動によって財政赤字が極限にまで膨らんでいるせいで、将来的にいつかバブルが崩壊したとしても財政政策で対処できる余地が残されていないのだ。そのことを踏まえると、万が一の事態が起きても被害を最小限に抑えられるようにフェイルセーフ（fail-safe）モードに切り替えるべきである。現下の超低金利政策はどうかというと、フェイルセーフの発想に反している。景気のさらなる悪化を避けるために、資産価格をできるだけ引き上げるというのが低金利政策の目的だ。細心の注意を要するオペレーションであって、フェイルセーフの発想に則っているとは言えないのだ。今回の危機を招く原因となったゲーム――高いレバレッジをかけて満期転換〔訳注；短期で調達した資金を元手に、満期が長めの資産に投資する〕に勤しむゲーム――を再開しようとする動きが民間の銀行の間で見られるが、そのようなインセンティブを生み出している一因となっているのが現下の低金利政策なのだ。
- 今回の危機をもたらした重要な犯人と言えば、高いレバレッジである。再び危機が起きるリスクを減らすためには、レバレッジを抑制せねばならない。しかしながら、各国の政府は、金融機関が今すぐにレバレッジを抑制するのには乗り気ではないようだ。金融機関がレバレッジを抑制したら、資産価格が下落するだけでなく、信用（銀行貸出）の供与も削られて、不況が悪化するかもしれないと心配しているのだ。問うとしよう。今すぐじゃないとしたら、一体いつならいいのだろうか？
- 各国の中央銀行は、「出口戦略」に乗り出す機会をうかがっている。風変わりな資産が混在するかたちで大きく膨らんだバランスシートを正常な状態に戻すのが「出口戦略」ということらしいが、おそらくそう簡単にはいかないだろう。たとえうまくいったとしても、今回のような危機がまた起きたら、同じようになりふり構わずに非伝統的な政策に手を染めなければいけなくなるだろう。中央銀行の責務がはっきりと確定していない既存の制度的な枠組みゆえに、そうなるのだ。解決策は一つだけだ。金融システムに新たな規制を課すしかない。しかしながら、その具体的な中身となると、よくわかっていないのが現状だ。
＜参考文献＞
●Blanchard, Olivier (2008), “The state of macro”, NBER Working Paper 14259.
●Leijonhufvud, Axel (2007), “The perils of inflation targeting”, VoxEU.org, 25 June 2007
●Leijonhufvud, Axel (2009), “Fixing the crisis: Two systemic problems”,VoxEU.org, 12 January.
●Leijonhufvud, Axel (2009), “Curbing instability: policy and regulation”,VoxEU.org, 11 July.
●Leijonhufvud, Axel (2009), “Macroeconomics and the Crisis: A Personal Appraisal”, CEPR Policy Insight 41, November.
