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Simeon Djankov:通貨が崩壊するとき

Simeon Djankov: When Currencies Collapse, (PIIE Realtime Economic Issues Watch. December 30th, 2015)

12月の終わり頃、アゼルバイジャンの通過であるマナトは1日でその3分の1の価値を失うことになった。それは、中央銀行が米ドルに対し固定相場制を取っていたマナトを変動相場制に変更する、と決定した後に起こったことだ。この一連の動きは国民を怒らせることになったが、それに止まらずコーカサス地方にまたがって波紋を広げることとなった。その直後に、隣接するグルジアで首相が辞任することとなり、通貨価値の変動はその突然の辞任の一因である、として引き合いに出された。これはコーカサス地方における痛みを伴う金融改革期の始まりに過ぎないのかもしれない。

 

2月初頭の平価切り下げと合わせて、アゼルバイジャンはその通貨価値を2015年中に対ドルで55%下げることとなった。その最大の原因は、主要な輸出品である石油とガスの価格の下落である。国家予算のこれらの産品への依存度は非常に大きいため、2015年における財政赤字はGDPの10%近くに達する見込みだ。アナリストたちはアゼルバイジャンの銀行部門における混乱を予想している。多くの企業及び一般家庭は、米ドルで多額の借り入れをしており、それをマナトを基準とした収入から返すことになるからだ。

 

他の国々もまた、同様の問題を抱えている。カザフスタンの通貨であるタンゲは2015年に対ドルで47%価値を下げ、グルジアの通貨価値は25%、ロシア通貨ルーブルは24%、トルクメニスタン・マナトは19%、それぞれ価値を下げた。これらの国々はどこも過去10年にわたる高い経済成長を享受しており、それは燃料の輸出とその運輸税に依っている。そして幸運な時代は終わりを告げた。

 

通貨価値が崩壊したとき、政府は何をすべきか。短期的には、過去の計画に沿った政府支出が可能である。たとえそれが大幅な財政赤字状態であったとしても。実例を見るならば、グルジアとロシアの2015年における財政赤字はGDPの3%を超え、アゼルバイジャンではそれよりもさらに大きい。そして長期的には、公共支出の削減による赤字の解消という難しい決断が迫られる。

 

通常では、公共部門の給与及び年金の凍結が最初に発効される。多くの消費者向け製品が海外からこれらの国々に輸入されることを考え合わせるならば、この凍結は国民が貧しくなる方向へといきなり方向転換することを意味する。二番目に行われることが、教育及び医療といった公共部門への支出の削減である。これらの部門では、以前と同等の業務水準が求められるのに、少ない予算でやりくりせねばならないことになる。そして三番目に、公共設備投資の削減が求められる。ロシアでは2018年のワールドカップ予算は据え置かれるものの、以前に計画されていた設備投資計画の60%の削減がすでに発表されている。さらに同様の発表がロシア以外の政府からも出されることが予想される。

 

民主主義社会では上記のような公告は政権交代、そしてしばしば選挙へとつながる。上記4カ国のうち唯一の民主主義国家であるグルジアではすでに政府内部の入れ替えが見られる。その他の国々では、個々の大臣が政府の支持率を上げるための犠牲となっている例が見受けられるものの、政権そのものは維持されている。ただし、それが維持できるのも通貨価値が下落し続けない限り、だ。

 

ギャニオン: QEの財政へのメリットはコストを上回る

Joseph Gagnon, “QE’s Fiscal Benefits Outweigh Any Fiscal Costs”, PIIE Realtime Economic Issues Watch.


Joseph GagnonはPeterson Institute for International Economics (PIIE) の上席研究員である。米財務省や米国の大学で教鞭をとった後、FRB金融政策局の外部副局長、国際金融局の副局長などを歴任した。スタンフォード大学よりPh. D. を授与。


今週のキャピトル・ヒルでの証言で、FRB議長のバーナンキは下院議員からいくつかの重要な質問を受けるだろう。その中でも答えるのが最も簡単な質問は量的緩和(QE)がFRBのバランスシートにリスクをもたらすかどうかである。バーナンキは潜在的な将来の損失の政治的影響について懸念するかもしれないが、そのような損失を十分相殺する以上の利益を財務省にもたらし、QEは我が国の負債を間違いなく減らすということを彼はよく知っている。

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ジョセフ・ギャニオン 「『流動性の罠』なんてない! ~21世紀版金融政策の理解に向けて~」

●Joseph E. Gagnon, “There Is No Liquidity Trap: Understanding 21st Century Monetary Policy”(RealTime Economic Issues Watch, The Peterson Institute for International Economics, July 19, 2013)


現在主要先進諸国では短期名目金利がゼロ%近辺に張り付いている状況だが、そのような状況を受けてブロガーや専門家の口々から「我々は今や『流動性の罠』に陥っており、もはや金融政策を通じては総支出ならびに経済活動を刺激することはできない」との主張が発せられている。「流動性の罠」仮説にも妥当性がないわけではない。しかしながら、「流動性の罠」仮説が妥当性を持つのは、金融政策のオペレーションを短期のリスクフリー(無リスク)債券の売買に狭く限定する場合に限ってのことであり、金融政策をそのように狭く限定して捉える見方を支える経済学的な根拠(理屈)もなければ、歴史的な先例もないのである。金融政策をもっと広く捉える見方に立てば、現在我々は「流動性の罠」からは程遠い状況にあるとともに、「流動性の罠」に陥る可能性を想像することは困難であることが示唆されるのである。

金融政策を定義すると、様々な資産を購入するために貨幣を刷ることとまとめることができよう。金融政策の目的がFF金利(政策短期金利)を引き下げることにあろうと、住宅ローン金利を引き下げることにあろうと、あるいはその他の利回り(金利)を引き下げることにあろうと、この定義は同様に妥当する。一方で、財政政策は、財を購入したり、減税を行ったり、移転支出を増やしたりするために、資産(訳注;国債等)を売却することと定義することができよう(フリードマンによるかの有名な「ヘリコプターマネー」は金融政策と財政政策の組み合わせであると言える)。追加的な需要(訳注;中央銀行による買い入れ等)を通じてその価格を引き上げ得る(言い換えれば、その利回りを引き下げ得る)資産が存在する限り、金融政策は有効であり続け、それゆえ経済は「流動性の罠」に嵌っていないことになる。特定の状況においては財政政策が金融政策の有効な代わりとなったりあるいは金融政策を補う役割を果たす可能性もあるが、短期のリスクフリー金利がゼロ%であったとしても必然的に財政政策が金融政策の代わりとなるわけではない。

中央銀行は常日頃より長期債券や民間銀行への貸出、金、外貨準備などのリスク資産を保有している。株式や不動産を保有している中央銀行も中には存在する。短期名目金利がゼロ%近辺にある状況でさらなる金融緩和に臨む上では、中央銀行はこれまで以上に大きなリスクを負う必要があるが、そのような必要がある(さらなるリスクを負う必要がある)と言ってもあくまでも程度の違いの問題であって質的な違いではない(訳注1)。私の(ピーターソン国際経済研究所での)同僚であるアダム・ポーゼンが力を込めて語っているように、中央銀行は手元にある幅広い政策手段を放棄するべきではなく、インフレを低く抑えつつも安定的な経済成長を実現するために利用可能なあらゆる手段の行使を念頭に置いた戦略を練るべきなのである。

ここ最近の一連の研究によると、中央銀行は長期債券の利回りや住宅ローン金利に対して大きな影響を及ぼし得る能力を持っていることが確認されている(原注1)。そのことからすると、中央銀行による株式や不動産の購入が株価や地価に大きな影響を及ぼし得ることを疑う理由はない。実際、アジア金融危機の最中の1998年に香港金融管理局(Hong Kong Monetary Authority)は香港証券取引所の安定化(株価の安定化)に乗り出し、見事な成功を収めたのである。

一連のマクロ経済モデルによると、中央銀行による長期債券やその他のリスク資産の購入はマクロ経済に対して大きな刺激をもたらし得ることが示唆されている(原注2)。さらには、本ブログの過去のエントリーで論じたように、長期債券をはじめとしたリスク資産の購入に伴って中央銀行が背負うことになる損失のリスクは、リスク資産の購入に伴う全体的な財政上の便益と比べれば小さなものだと考えられる。こういった事情を考え合わせると、短期名目金利がゼロ%近辺であったとしても、マクロ経済に対して刺激をもたらす手段としては財政政策よりも金融政策の方がずっと魅力的であると言えるだろう。

残る唯一の疑問は、どうして主要先進諸国の中央銀行はこれまで自らのパワーの行使にそこまで臆病で、インフレ率が目標値を下回る―アメリカに関しては、インフレ率と雇用が目標を下回る―状況を許してきたのか(原注3)、ということである。


【原注】

(原注1)以下の論文の「appendix table 2」を参照のこと。“Unconventional Monetary Policies—Recent Experience and Prospects [pdf]”

(原注2)例えば、ジャネット・イェレンFRB副議長の最近の講演を参照のこと。

(原注3)イングランド銀行は大きな例外である。ここ数年のイギリスのインフレ率は平均的に見て目標値を上回っている。


【訳注】

(訳注1)中央銀行は元来よりリスク資産を購入しているわけであり、それゆえ「さらなるリスクを負う」=「より」大きなリスクを負う、という意味(程度の違いの問題)であって、「さらなるリスクを負う」=まったくリスクを負っていない状況からリスクを負う状況へと移行する(リスク資産の購入にはじめて乗り出す)、という意味(質的な違い)ではない、ということ。