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ジェームズ・ハミルトン 「量的緩和って何? ~バニ男とハミルトン君の対話~」

●James Hamilton, “Answering the bunnies”(Econbrowser, November 20, 2010)


珍奇なアニメが出回っている(Forbes, Zero Hedge, Real Clear Politics)。このアニメではウサギか何かを模していると思われるキャラクターたちが量的緩和(quantitative easing)をテーマに対話しているのだが、私であればあの中で寄せられているのとはちょっと違った回答をしたことだろう。「私自身(ハミルトン君)がウサギたち(バニ男)の会話の中に混ざったらどうなるだろうか?」と想像を巡らせた末に出来上がったのが今回のエントリーである。

「量的緩和とは何か?」という問いとともに会話は始まる。

バニ男: ところで、量的緩和って何なの?

ハミルトン君: 一言で言うと、(アメリカの中央銀行にあたる)Fedが長期国債をたくさん買うってことさ。Fedが長期国債を大量に買えばその価格は上昇するだろうけど、それが狙い(pdf)なんだ。長期国債の価格が上がるということはその利回り(長期金利)が下がるということと同じなんだけれど、長期国債の利回りが下がればそれにつられてその他の債券の利回りも低下するだろうね。(長期金利をはじめとした諸々の)金利が下がれば中小企業もお金が借りやすくなるし、ローンの借り換えをしようと思う人も増えるはずだ。それに金利が下がればドル安にもなる。そうなれば(アメリカから海外への)輸出が増えてその反対に(海外からアメリカへの)輸入は減る可能性が高い。

バニ男: へ~。で、どうして量的緩和なんて変な呼び名が付いてるの? もっと単純に「お金を刷る」って呼んじゃだめなの?

ハミルトン君: いや、お金は刷られやしないんだ。Fedが民間の銀行から長期国債を買ったとするよね。民間の銀行はFedに預金口座を持っているんだけれど、Fedが長期国債を買うとその口座に代金が振り込まれることになるわけ。預金口座の残高が増える(準備預金の残高が増える)わけだね。その口座からお札を引き出そうと思えばできなくはないけれど、民間の銀行には今のところそうする気はないみたいだ。それに民間の銀行がお金の引き出しに積極的な姿勢を見せ始めたらFedは手元に持ってる資産を売って準備預金の残高を減らすつもりらしいよ。というわけで、少なくともここしばらくの間は「大量にお金が刷られる」ことはないとみていいと思うよ。

量的緩和の狙いの一つがデフレの回避にあることをわきまえた上でバニ男はさらに問いを続ける。

バニ男: デフレっていいことじゃないの? 物の値段が下がれば前よりもたくさん買えるようになるんじゃないの?

ハミルトン君: 給料(名目所得)が変わらなければそうだね。でも、問題はそこなんだ。デフレになると、働いている人の賃金は下がっちゃうし、失業しちゃう人もたくさん出てくる。新しい仕事もそう簡単には見つからない。自分の買う物の値段が下がるとなると何だかいいことのように思えるけれど、自分の売る物の値段(給料もその一つ)が下がるとなるといいことだとは思えないよね。賃金や物の値段の持続的な下落を経験した国は大変辛い思いをしたんだけれど、Fedはそんな羽目には陥りたくないと思ってるんだ。

バニ男: でも、去年より値上がりしてるものもあるよ。食料品とか。あとガス代とか医療費とか授業料とか。

ハミルトン君: そうだね。でも、洋服とか家具とかの値段は下がってるね。それに何もしないで傍観しているうちにデフレがもっと広い範囲にまで拡がっちゃったら大変だよ。デフレが広い範囲に拡がれば拡がるほどFedがこれからやろうとしていること(量的緩和)の効果も弱まっちゃう恐れがあるんだ。

バニ男: 債券の価格も去年より高くなってる。

ハミルトン君: 債券は消費の対象じゃないね。それに(Fedが量的緩和を実施したわけでもないのに)債券の価格が上がってる(債券の利回りが下がっているということでもあるけれど)っていうのはデフレの危険性が去年よりも高まってる証拠の一つだとも言えるんだ。

バニ男: これまでにFedの判断が正しかったことはあるの?

ハミルトン君: クリスティーナ・ローマーとデビッド・ローマーっていう2人のローマーさん(2人は夫婦なんだけれど)がアメリカン・エコノミック・レビューっていう雑誌に2000年に発表した共著論文(pdf)によると、Fedによるインフレ予測はそれ以外のどれよりも(ブルーチップ経済予測調査とか専門家予測調査(SPF)とかデータリソース社による予測とかよりも)ずっと正確だったらしいよ。あとジョン・ファウストさんとジャナサン・ライトさんがジャーナル・オブ・ビジネス&エコノミック・スタティスティックスっていう雑誌に2009年に発表した共著論文によると、Fedによるインフレ予測は最先端の時系列予測モデルのどれと比べてもやっぱりずっと正確だったらしいんだ。

バニ男とハミルトン君の対話は量的緩和の具体的な手順に及ぶ。

バニ男: イエレンおばさん1が国債を買おうと思った場合、財務省から買うというのはだめなの? ゴールドマン・サックスから買ってるみたいだけど。

ハミルトン君: Fedが国債を買う時はニューヨーク連銀がその任務に当たるんだけど、プライマリー・ディーラーと呼ばれる民間の会社を相手に競争入札を行うんだ。プライマリー・ディーラーというのは主に証券会社なんだけれど、2014年現在は全部で22社がその地位を認められている。ゴールドマン・サックスはそのうちの1社なんだ。このやり方はかれこれ1世紀は続いている。君が言うようにFedが財務省から直接(新たに発行されたばかりの)国債を買うと違法になっちゃうね。例えば、ミューレンダイク(Ann Marie Meulendyke)著 『U.S. Monetary Policy and Financial Markets(pdf)』(邦訳 『アメリカの金融政策と金融市場』)の第7章(pp.166)では次のように説明されている。

「Fedが自らのポートフォリオに新たに資産を追加する際はどんな場合であれ既に市場に出回っている債券(既発債)の購入を通じてそうしている。1913年に制定された連邦準備法では、Fedが新たに発行されたばかりの国債(新発国債)を財務省から直接買い入れることは認められていない(注3)。

(注3)連邦準備法が制定されてからしばらくの間は一定の金額を限度ととして財務省がFedから直接借り入れることは可能であり、そのような状態は1935年まで続いた。その後1942年になって再び直接借り入れを一時的に認める修正(時限条項)が加えられ、その後様々な変容を遂げながらもしばらくの間は期間の延長が続いた。しかし、1981年に直接借り入れを認める条項は失効し、それ以降は同制度は導入されるには至っていない。」

「Fedは財務省から国債(新発国債)を直接買い取ってはいけない。いかなる時であれFedは民間のプライマリー・ディーラーから(既発国債をはじめとした)債券を買い取るように」と法律で厳しく定められているわけだけど、そうなっている理由はお金を生み出すプロセス(金融政策)と財政赤字を賄うための資金を調達する(国債を消化する)プロセス(財政政策)を制度的に切り離しておかないといけないという考えにあるんだ。「量的緩和はこの2つのプロセスの境界を曖昧にしてしまうのではないか」というのは量的緩和に対するもっともな批判の一つだと言えるだろうね。

元のアニメはこちらである。滑稽さという点では残念ながら私の負けだ。

  1. 訳注;このエントリーはFedによる第2弾の量的緩和(QE2)が発表された直後に書かれており、そのため原文では当時のFed議長であった「ベン・バーナンキ」となっている。しかし、ここでは現在の状況にあわせて「イエレンおばさん」に変えてある。 []

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