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ラルス・クリステンセン 「『1937年の過ち』に関する3つの説明」

●Lars Christensen, “Remember the mistakes of 1937? A lesson for today’s policy makers”(The Market Monetarist, March 22, 2012)


昨年(2011年)の12月8日にECB(欧州中央銀行)が3年物長期リファイナンス・オペ(LTRO)を導入してからというもの、世界経済が危機から抜け出しつつある兆候が日増しに強まってきている。株価は大きく反発し、米国の長期金利はじわじわと上昇を始め、コモディティ価格(一次産品の価格)も上昇傾向にある。いずれも世界的に見て金融緩和が進んでいる証拠だと言える。

景気回復が始まってから早数カ月が経過しようとしており、この間コモディティ価格も上昇傾向にあるわけだが、コモディティ価格の高騰が今後も続くようであればヘッドライン・インフレ1も徐々に上昇を始めることだろう。世界各国のセントラルバンカーが口々にインフレを話題にする日も近いと言えそうである。そのような現状を横目で睨みながら私の脳裏には1937年のいわゆる「大恐慌の最中に発生した景気後退」(“recession in the depression”)のエピソードが思い出されている。1933年にルーズベルト大統領が金本位制から離脱する決定を下してからというもの、世界経済は景気回復に向けて歩み始め、1937年までにアメリカの鉱工業生産は1929年の水準にまで回復を遂げることになった。世界各国における金融緩和に向けた政策転換とその後に続いた景気回復はコモディティ価格の高騰をもたらし、アメリカの政策当局者らは「将来的にインフレが加速するのではないか?」と懸念を抱き始めるようになる。しかしながら、アメリカでは1937年の下半期に入って実体経済も株式市場もフリーフォール(急降下)と呼ぶにふさわしい状況に見舞われ、インフレを懸念する声もパタリと聞こえなくなったのであった。

「1937年の景気後退を引き起こした原因は何か?」という問題を巡ってはこれまでに数々の説明が語られてきている。以下ではその中でも「貨幣的な要因」に着目した3つの説明を取り上げることにしよう。

1) ミルトン・フリードマン(Milton Friedman)とアンナ・シュワルツ(Anna Schwartz)はかの有名な『A Monetary History of the United States』(『合衆国貨幣史』)の中で1936年8月にはじまる預金準備率の引き上げに着目している。Fedによる預金準備率の引き上げが1937年の景気後退を引き起こした原因だというわけである。

2) 1937年の景気後退を引き起こしたのはFedではなく財務省だ。そう語るのはダグラス・アーウィン(Douglas Irwin)である(pdf)2。アーウィンによると、財務省が金の流入を徹底的に不胎化する決定を行い、それが原因でマネーサプライの伸びに急ブレーキがかかることになったということだ。

3) 上記のどちらの説明も貨幣の量を左右する直接的な行動を問題にしているが、アメリカの政策当局者が発信するコミュニケーションに生じた変化を重視する説明もある。ガウティ・エガートソン(Gauti B. Eggertsson)とベンジャミン・パグスレー(Benjamin Pugsley)の共著論文(pdf)3がまさにそれであり、1937年の景気後退を引き起こした原因は金融政策と為替政策の将来の方向性を指し示すシグナルに変化が生じたことにあるというのが彼らの主張である。「金融政策は時間的なラグ(遅れ)を伴って効果を表すのではなく実際の行動に先行して効果を表すのだ」とはスコット・サムナー(Scott Sumner)の常套句だが、エガートソンとパグスレーもそれとまったく同じことを語っているわけだ。

上記3つの説明のいずれも妥当なものであることは間違いないだろうが、フリードマン&シュワルツの説明だけで1937年の景気後退をすべて説明できるかというと疑問が無くはない。個人的にフリードマン&シュワルツの説明に若干の疑いを抱く理由は3つある。まず一つ目の理由は預金準備率の引き上げに対するマーケットの反応の鈍さである。預金準備率は計3回にわたって引き上げられることになったわけだが、一番最初の引き上げ時(1936年8月)に株価は何らの反応も見せなかったのである。二つ目の理由は当時のメディアで預金準備率の引き上げがそれほど話題に上っていないことである。景気が急速な勢いで落ち込みを見せた1937年の下半期――預金準備率の1回目の引き上げが実施されてから1年後――におけるメディアでの報道を調べてみるとわかることだが、預金準備率の引き上げにほとんど言及されていないのだ。そして三つ目の理由は当時民間銀行は大量の超過準備を抱えていたことである。カロミリス&メイソン&ウィーロック論文(pdf)でも詳しく論じられているように、当時民間銀行は大量の超過準備を抱えており、預金準備率の引き上げを受けて所要準備(法定準備)を満たすために準備預金を積み増す必要に迫られた銀行はごく少数に限られていたのである。とは言え、預金準備率の引き上げはFedがインフレを警戒していることを示す明白なシグナルを送ることになり、そういう意味では無視できない影響を持った可能性がある。この点についてはもう少し後のところで詳しく論じることにしよう。

個人的にはアーウィンの説明――1937年の景気後退が引き起こされたのはFedが預金準備率を引き上げたためではなく財務省が金の流入を不胎化したためだ――はかなり説得的なものだと感じる。「金の不胎化と1937年~38年の景気後退」(“Gold sterilization and the recession of 1937–1938(pdf)”)と題された彼の論文――是非ともできるだけ多くの人に目を通してもらいたい作品の一つ――では、財務省による金の不胎化政策が1937年中にマネーサプライを急落させた原因であることが強力な証拠の裏付けを伴って論証されている。とは言え、あえて難癖をつけると、金の不胎化だけで株価やコモディティ価格に生じた変化を余すところなく説明できるわけではないようだ。

おそらくは財務省かFedのどちらか一方の行動だけが問題だったわけではなく、両者をひっくるめた行動に目を向ける必要があるのだろう。もう一歩踏む込むと、その両者をひっくるめた行動(+ルーズベルト大統領の発言)が人々の予想を大きく転換させ、かなり強固なデフレ予想を生み出すに至った点に目を向ける必要があるのだろう。これは私だけの意見というわけではなく、エガートソン&パグスレーが「1937年の過ち:DSGEモデルに基づく一解釈」(“The Mistake of 1937: A General Equilibrium Analysis(pdf)”)と題された共著論文で強く押し出している主張でもある(金融政策の波及メカニズムについては彼らとは意見を異にするところがあるが)。ルーズベルト政権(米政府)もFedもともに揃ってインフレをかなり警戒しており、その警戒心が結果的に金融引き締めが間近に迫っているとの強いシグナルをマーケットに向けて送る格好となったと考えて間違いないと私には思われるのだ。

言い換えると、1937年の景気後退は「チャック・ノリス効果4の力をまざまざと知らしめる実例の一つなのだ(1937年の景気後退はチャック・ノリス効果が悪い(景気を悪化させる)方向へと働いた例であり、そういう意味で何とも気の滅入る例でもある)。金融引き締めが間近に迫っていると信じ込んだ投資家や消費者たちは貨幣の退蔵に向かい、その結果として(貨幣需要が急増した結果として)「受動的な」金融引き締めが生じる格好となったのである。それだけにとどまらず、Fedと財務省が実際にも「意図的な」金融引き締めに乗り出したとあっては1937年の下半期に景気が急降下を余儀なくされたのも当然の話である5

「1937年の過ち」が繰り返される恐れは?

どうして1937年のエピソードを重視すべきなのだろうか? その理由は「1937年の過ち」をいつかまた繰り返さないとも限らないからだ。1937年にアメリカの政策当局者たちはコモディティ価格の上昇と将来的なインフレの加速を懸念して金融引き締めに乗り出した。そればかりではない。金融政策の将来の方向性について曖昧なメッセージを送ることにもなったのだ。Fedは自らが一体何を政策目標にするつもりなのかを明らかにせず、そのために貨幣需要の急増を招くことになったのである。

今現在の我々はどういった状況に置かれているのだろうか? FedやECBが遂に金融緩和の必要性を認めるところとなり、危機からの脱出は約束されたも同然な状況にあるという見方もできるだろう。しかしながら、その一方でコモディティ価格の上昇を危ぶむ声をちらほら耳にもする。「コモディティ価格の高騰を放置しておけばやがてインフレの加速につながる恐れがある。今すぐにでも金融引き締めに乗り出すべきだ」というわけだ。さらには、FedもECBも確固とした政策目標を明らかにしておらず、いつ・どんな状況になれば金融引き締めに転じるつもりなのかが曖昧なままに置かれている。2011年もそうだった。FedによるQE2(量的緩和第2弾)がコモディティ価格の上昇をもたらし、それを受けてECBが時期尚早にも金融引き締めに動いたのである。さらに不味いことには、ECBが金融政策の将来の方向性についてはっきりした態度を示さないでいたために、マーケットは「ECBは金融緩和から手を引くつもりなのではないか」と絶えず疑心暗鬼になってもいたのだ。

今回こそは世の政策当局者たちが「1937年の過ち」に学んで時期尚早にも金融引き締めに乗り出すことがないようにと祈るばかりである。それと同時に、世のセントラルバンカーが一体何を政策目標とするつもりなのかもっとはっきりさせてくれたらありがたいところだ。どうしたらよいかわからないセントラルバンカーはマーケット・マネタリストの誰かをつかまえてアドバイスを求めればいいだろう。その場合、次のような答えが返ってくるはずだ。政策目標をきっちり定めさえすれば(望むらくは名目GDP水準目標を採用してもらいたいところだが)、金融緩和が行き過ぎる可能性を心配する必要などない。政策目標をきっちり定めさえすれば、政策転換(金融緩和から金融引き締めへの転換)は自ずと遅滞なく進行し、遅過ぎるということにも早過ぎるということにもならないだろう、と。

(追記)1936年9月にアメリカ、イギリス、フランスの三国間で結ばれたいわゆる「三国通貨協定」はそれぞれの通貨の価値の安定を意図したものだが、この協定は人々の予想を変化させる効果を持ったのではないかという(何とも曖昧な!)アイデアをふと思い付いた。この協定は「通貨戦争」ないしは平価切り下げ競争に今後参加するつもりは毛頭ないとの意思を宣言したものだと見なせるわけだが、そうだとすると三国の中央銀行は互いに競い合ってマネーサプライを増やすことはしないというシグナルをマーケットに送ることになったのではないだろうか? これはあくまでも一つの仮説であり、今のところ具体的な調査にはまったく手を付けていない。どこかの若い学究が代わりに研究に乗り出してくれないものだろうか?

  1. 訳注;エネルギーや食料品の価格もそのうちに含んだ消費者物価指数。ヘッドライン・インフレからエネルギーや食料品の価格を除いたものがコア・インフレ。 []
  2. 訳注;この論文の概要は本サイトでも訳出されている次の論説で知ることができる。 ●ダグラス・アーウィン 「1937-38年の景気停滞をもたらした原因は何か?」 []
  3. 訳注;この論文の概要は次の論説で知ることができる。 ●Gauti Eggertsson 「コモディティー価格と「1937年の過ち」」(道草、2011年6月3日) []
  4. 訳注;金融政策においては「実際に何をするか」だけではなく(あるいはそれ以上に)「将来的に何をしそうか」が重要な意味を持つということ。金融政策の将来の方向性に関する人々の予想に働きかけることの重要性を説いているとも言える。文中で「金融政策は時間的なラグ(遅れ)を伴って効果を表すのではなく実際の行動に先行して効果を表すのだ」とのスコット・サムナーの言葉が紹介されているが、この言葉も同じことを意味している。チャック・ノリスは実際に手を下さなくても脅す(「将来的に(脅しを無視した場合に)何をしそうか」)だけで相手を意のままに操れるという点にヒントを得て「チャック・ノリス効果」という名称が付けられている。 []
  5. 訳注;交換方程式(MV=PY)を使って表現すると、「受動的な」金融引き締めというのはV(貨幣の流通速度)の低下のことを指しており、 「意図的な」金融引き締めというのはM(貨幣量;マネーサプライ)の低下のことを指している。 []

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