ティム・デュイ 「量的緩和の終わりの始まり」（2013年12月18日）

●Tim Duy, “The Beginning of the End for Quantitative Easing”（Tim Duy’s Fed Watch, December 18, 2013）

先日開催されたFOMC（連邦公開市場委員会）は、バーナンキ議長にとって任期中最後のFOMCだった。バーナンキ議長は、FOMC後の記者会見の席上で、量的緩和の終了に向けた今後の計画を明らかにし、その概要の説明を行った。債券の月あたりの購入額をこれまでよりも100億ドル減らす ^[1] 訳注；債券の購入額を月850億ドルから月750億ドルに縮小する という今回の決定は、その計画の第一歩というわけだ。テーパー（taper；量的緩和の規模縮小）に向けた今回の決定は、経済危機の最中における非伝統的な試みからの離脱（出口）を意味しており、バーナンキ議長時代の最後の締め括りにふさわしいものであると言えよう。FOMC後のマーケットの反応を見る限りでは、長期金利はわずかながら低下する一方で株価は急騰しており、あの6月の（将来的にテーパーに乗り出す可能性を示唆した）不幸な記者会見と比べると、バーナンキ議長率いるFOMCメンバーの面々は今回に関してはかなり巧みに事を運んだと言えるだろう。マーケットの今後の注目は、「FF金利（フェデラルファンド金利、政策短期金利）の誘導目標が引き上げられるのはいつになりそうか？」という点に寄せられることになるだろう。

FRBが債券購入プログラムをどうにかして終わらせたがっているらしいことは随分前から知られていたが、マーケットから「テーパーは金融引き締めを意味する」と受け止められることなしにテーパーに踏み出すにはどうしたらいいかということがFRBにとって長らく懸案となっていた。そこでFRBが打った手というのが、「フォワード・ガイダンス」推しだった。短期金利の今後の行方に関する予想に働きかけることを通じて、長期金利の上昇に歯止めをかけようというわけだ。FRBがテーパーに踏み切るのは時間の問題と予測されてはいたものの、直近の3回のFOMCのどこでその決定が下されそうかという点についてはアナリストの間で意見が大きく分かれており、どの意見も大して確信はなかった（私自身はどう予測していたかというと、年内はテーパーに踏み切られることはないだろうと見込んでいた）。

FOMCの声明に目をやると、テーパーに踏み切ることを正当化する理由として、政策目標の達成に向けて前進が見られることが挙げられている。声明文から該当箇所を引用しよう。

「雇用の最大化」の達成に向けて着実に前進が見られることに加えて、雇用情勢の今後の見通しが改善傾向にあることもあり、今回我々は債券購入のペースを若干ながら緩めることを決定した。

先日明らかになったばかりの雇用統計で失業率が低下していることが報告されているが、そのことがテーパーを決める最後のダメ押しとなったのだろう。FOMCの声明では、雇用の回復ペースが今後もこのまま続くことにこれまでよりも大きな信頼が置かれているが、その理由として2点挙げられている。政府による財政緊縮（財政政策の引き締め）の手が緩められつつあることがまず一つ目の理由。

財政政策は今のところ経済成長の足かせとなっているが、今後はその程度も弱まっていく ^[2] 訳注；財政緊縮の規模が縮小されるのに伴って、財政政策が経済成長の足かせとなる程度も弱まっていく、ということ ものと思われる。

（景気の）下振れリスクと上振れリスクのバランスがおおよそ釣り合っているというのが二つ目の理由。

金融政策の面で適当なサポートが伴う限り、経済成長のペースは次第に速まり、失業率はFOMCに課せられた法的責務に合致すると判断される水準にまで徐々に低下するものと予想される。マクロ経済および労働市場の今後の見通しに関しては、下振れリスクと上振れリスクのバランスがほぼ釣り合う方向に向かいつつあるものと判断される。

声明文を読む限りでは、テーパーに踏み切るかどうかを決めるにあたって、実際の（足許の）インフレ率の動向はほぼ無視されているようだ。テーパーに踏み切ったのは、予想インフレ率が安定していて今後も安定したままであると予測されるため、ということのようだ。

FRBは閾値（threshold）の引き下げ ^[3] … Continue reading  に動くのではないかと予測する声もあったが、今回のFOMCではそのような決定は下されなかった。その代わり、FF金利が今後もしばらく据え置かれるままであることを強調するために、次のようなかたちでフォワード・ガイダンスの強化が図られることになった。

こういった一連の要因の評価を踏まると、インフレ率がFOMCの長期的な目標（ゴール）である2％を下回り続けると予測されるようであれば、失業率が6.5％を下回った後もしばらくの間はFF金利の誘導目標を現在の水準に据え置くことが適当だと思われる。

どうやらFOMCメンバーの面々は、閾値を変更する気はないようだ。閾値を変更しなくても短期金利の今後の行方に関する予想に影響を及ぼせるのなら、何も慌てて「閾値の変更」に乗り出さなくてもよいという考えなのかもしれない。政策の伸縮性（flexibility）を確保するために、今後いつか必要となった時の備えとして「閾値の変更」という選択肢を残しておこうという考えなのかもしれない。

今回のFOMCでは、準備預金に対する金利（IOR；準備預金付利）を引き下げる可能性が仄めかされることもなかった。IORを引き下げてもそれほど大きな効果はないというのがバーナンキ議長の考えなのかもしれない。バーナンキ議長は、記者会見の席上で、「今のところ、信用状況はタイトではない」と語り、銀行貸出が伸び悩んでいる原因は借り入れる側の意欲と能力にあると指摘した。「銀行貸出が伸び悩んでいるのは、需要側（資金を借り入れる側）に問題があるからである」＋「IORの引き下げというのは、供給側（資金を貸す側）に働きかける政策手段である」→「それゆえに、IORを引き下げてもそれほど大きな効果はない」・・・とのロジックがバーナンキ議長の脳内では展開されているのかもしれない。

今回の決定を通じて明らかになったことがある。それは何かというと、FOMCが予測する通りのペースで経済が成長を続けたとすれば、FOMCの会合が開かれる度に債券の購入額が100億ドルずつ減額されていき、それが2014年の終わりまで続く ^[4] 訳注；2014年の終わり頃に債券購入プログラムが完全に終了を迎える、 ということだ。新たに得られたデータの内容次第で債券購入のペースは変わり得るとバーナンキ議長が強調していることは確かだが、今しがた素描したシナリオ ^[5] 訳注；債券の購入額が100億ドルずつ減額されていき、2014年の終わり頃に債券購入プログラムが完全に終了する はFOMCメンバーの予測に沿うものでもあることは明らかだ。

今回の決定を通じて明らかになったことは他にもある。どうやらFOMCメンバーの面々は、量的緩和をFF金利の操作に代わるもの（FF金利がゼロ％に達した後に金融緩和を推し進める代役）とは見なしていないようなのだ。FF金利の操作（あるいは、フォワード・ガイダンス）と量的緩和とは別々の手段であり、量的緩和はFF金利の操作（あるいは、フォワード・ガイダンス）を補完するものと見なしているようなのだ。量的緩和はタームプレミアムの引き下げを通じてその効果 ^[6] 訳注；各種金利の低下や資産価格の上昇など を発揮するわけだが、通常時においてはフォワード・ガイダンスを通じて同様の効果をもたらすことができるというのが彼らの考えのようである。また、量的緩和には様々なコスト――例えば、タームプレミアムへの働きかけ（という経験の少ない政策手段の運営）に伴う不確実性だったり、大きく膨らんだバランスシートの管理に伴う不確実性――が伴うが、FRBとしてはそういったコストが（量的緩和がもたらす）便益を上回らないうちに債券購入プログラムの縮小に乗り出したいと考えたようだ。量的緩和がもたらす便益は小さくなってきており、その代わりにフォワード・ガイダンスに頼ることにしようという意思を示そうとしたようだ。

【今回のエントリーの要点】FRBは、過去数年間にわたって、数々の歴史的な瞬間を演出してきたが、FOMCの今回の決定（テーパーの開始）はさらなる歴史的な瞬間の一つであると言える。おそらく今後は、テーパーや債券購入を巡る話題に立ち返ることはないだろう。新たに得られたデータに劇的な変化が見られない限りは、FRBが向きを変える ^[7] 訳注；債券購入額の規模を増やす ことはおそらくないだろう。今後の争点は、「FF金利が引き上げられるのはいつになりそうか？」（「経済情勢の変化に応じて、FF金利が引き上げられるタイミングにどのような違いが生じそうか？」）という点に移ることになるだろう。