ここ数週間から数カ月、中国は自国経済をリバランス（不均衡是正）し、巨額の貿易黒字への依存を減らすために、通貨を切り上げるべきかどうかをめぐる議論が、欧米で再燃している。当然のことながら、アナリストたちは、今日の中国と、1985年9月のプラザ合意に至るまでの時期の日本との類似点を指摘している。中国政府はこうした議論に強く反発している。たとえば先月、崔天凱・駐米中国大使は、「新たなプラザ合意を中国に押しつけられるという幻想を捨てる」べきだと警告した。
しかし、この反発は、高度に政治化されているが、混乱した理解に基づいている。日本で実際に何が起きたかについて、従来の説明は極めて単純明快で、かなり白黒がはっきりしている。その説によれば、アメリカは日本に対して、日本が全面的に反対していたこと、すなわち急激な円高をもたらす共同措置への参加を強要した。この円高によって日本の輸出競争力は崩壊し、その結果、日本経済は崩れ、「失われた数十年」が生み出された、とされている。この解釈に従えば、中国にとっての教訓は明白だ。外国政府に通貨高を強制することを決して許してはならない、と。
問題は、この通説が歴史についても経済学についても間違っていることだ。第一に、プラザ合意以前に日本が行っていた為替市場への〔円安〕介入は、ドルが円やその他の通貨に対して長期にわたって高くなり続ける一因となり、その結果、アメリカの製造業は競争力を失っていった。為替介入について、「自国が貿易相手国の通貨を高くするのは許されるが、貿易相手国が自国の通貨を高くするのは許されない」と主張するのは無理がある。
しかし、より重要なのは、プラザ合意が日本の「失われた数十年」を引き起こしたのではないということだ。プラザ合意の目的は、日本やドイツのような国が、生産能力に比べて国内需要が弱すぎるために大きな貿易黒字を生み出しているという、国際的な不均衡を是正することにあった。日本の政策立案者たち自身も、日本がリバランスする必要性の緊急さを理解しており、すでにそれを議論していたのである。
これが、見落とされがちな点だ。1985年の時点で、日本の経常収支黒字はGDPの3.6%に達しており、日本の経済学者たちは何年も前から、日本の内需がなぜ弱いのか、それが何をもたらすのかを議論していた。翌1986年、中曽根首相が設置した前川委員会は、日本は外需に依存した経済から内需が主導する経済へと「歴史的な」転換を遂げる必要がある、と結論づけた。
その提言は、単に為替レートについてだけのものではなかった。輸入拡大と市場開放、国内消費の拡大、住宅と都市開発の改善、労働時間の短縮、可処分所得の増加、そして家計が貯蓄するインセンティブの抑制を求めていた。目標は、日本の需要と生産の構成を変えることにあった。ただし、円高がこの構成変化のプロセスの一環であることは明確に認識されていた。円高になれば、輸入品は安くなり、日本の家計の実質購買力は高まる。円高は輸出企業の競争優位を低下させ、資源は内需向け産業へとシフトする。言い換えるなら、円高は、非常に競争力の高い輸出部門から日本の家計へと購買力を移転させる助けとなるのだ。
〔プラザ合意による〕介入後、円は急激に上昇し、1986年に輸出量は約6パーセント縮小し、GDP成長率は1985年のおよそ5パーセントから1986年の2.5パーセントへと低下した。これは痛みを伴ったが、かなり予測可能でもあった。当初の減速は、その政策が失敗した証拠ではなかった。もし経済が需要を輸出と投資から家計消費へ移す必要があり、しかも消費が失われた外需をすぐに置き換えるほど十分には増えないなら――そもそも、すぐに十分増えることなどありえなかったが――成長は減速する。しかしそれによって、経済はより持続可能で、より健全な成長になる。これが調整というものである。深い不均衡から、経済のいかなる減速もなしに調整できるという考えは、どんなに好意的に評価しても、非現実的だった。
日本が行った決定的な誤りは、その対応策だった。調整が経済全体に行き渡り、成長のペースが低下するのを許容する代わりに、日本政府は極めて緩和的な金融政策によって減速を相殺しようとした。プラザ合意が署名された1985年9月の時点で、日本銀行の公定歩合は5%だった。それは1986年1月から1987年2月の間に5回引き下げられて2.5%に達し、その水準が2年以上維持された。
この対応策は、円高が景気後退を引き起こすのを防ぐことを意図したものだった。しかし同時に、円高が生み出すはずだったリバランスそのものを損なった。円高は、純輸出者であった製造業から純輸入者であった家計へと資源を移すことで、日本経済をリバランスさせるはずだった。前川委員会の報告書が提唱したように、GDPに占める家計の比率を高めることで、日本経済を消費の方向へリバランスさせるはずだった。
しかし、金利を引き下げ信用を拡大することによって、日本政府は円高によるプラスの影響の多くを逆転させた。1980年代の日本のような制度下では、銀行システムは圧倒的に家計から借り入れ、企業と政府に貸し付けていた。したがって金利の引き下げは、事実上、銀行システムへの純債権者である家計から、純借り手である企業と政府へと所得を再移転することを意味し、〔プラザ合意以降の企業から家計への〕移転の方向を逆流させた。円高は家計の実質所得とGDPに占める消費の割合を高めるはずだったが、その一方で、金利低下は、家計の利子所得を減らし、借り手が利用できる資源を増やすことによって、その影響を逆転させた。つまり、金融抑圧が、通貨高が国内のリバランスを促すはずだった所得分配効果を、大幅に相殺したのである。
同じくらい重要だったのは、安い信用が銀行に、不動産その他の資産市場への積極的な融資を促したことである。資産価格は急騰し、担保価値は上昇し、融資基準は緩み、資産価値の上昇はさらなる借り入れを促した。その結果は、単なる輸出減少の一時的な相殺ではなかった。それは、巨大な投資ブームと資産価格ブームとなった。
これこそが「失われた数十年」を引き起こしたのである。円高に対する日本政府の軽率な対応が、すでに危険だった投資バブルをさらに悪化させたのだ。最終的にバブルが崩壊すると、土地価格と株価は暴落し、銀行には大量の不良債権が残され、信用は収縮した。しかしより深刻な問題は、それ以前の数年間に蓄積された膨大な過剰資本ストックであった。長年にわたり、日本の成長は、不動産、インフラ、製造能力、その他の資本形態への過度に高い水準の投資を維持することに大きく依存していた。そしてそれらの経済的収益は、投資時に想定されていたものをはるかに下回っていた。だからこそ、バブル崩壊後の問題は、単に景気刺激策を増やすことでは解決できなかったのである。日本は単に需要が不足していたのではない。利益を生む投資機会に比べて、資本が多すぎたのである。
言い換えれば、プラザ合意は、根底にある不均衡と、成長を牽引するための過剰投資への過度の依存を生み出したのではなく、この問題を露呈させただけであり、日本政府の積極的な金融緩和がそれを悪化させたのである。ここで、中国によるプラザ合意の解釈がとりわけ重要になる。中国は、日本の経験から、通貨高が経済を破壊するという結論を導くべきではない。教訓はむしろその逆である。通貨高は日本の持続不可能な不均衡に対する解決策の一部であったが、それには、移行を円滑にする国内政策が伴うべきだった。その代わりに伴ったのは、避けられない景気減速に対して、当初の不均衡を逆戻りさせ、さらには悪化させるかたちで対応する国内政策だった。
中国は今日、同様の根本的不均衡に直面している。すなわち、極めて高い投資、弱い家計消費、そして大きな対外黒字である。中国政府は究極的には、経済がリバランスするかどうかを選ぶことはできない。選べるのは、そのリバランスがどのように起こるかである。望ましい調整は、国民所得のより大きな割合を家計へと移し、消費が経済の生産物をより多く吸収できるようにすることである。通貨高は、家計の購買力を高め、輸出業者の相対的優位を低下させることによって、このプロセスに貢献できる。しかし、それはより広範な国内改革の代替にはなりえない。
日本のプラザ合意後の問題は、成功した経済モデルを放棄するよう強制されたことではなかった。問題は、そのモデルが日本の発展段階とますます両立しなくなっていたにもかかわらず、政策当事者たちがそれをあまりにも長く、あまりにも多く維持しようとしたことにあった。中国は、日本が直面したのと同じ基本的な選択に直面しているが、その不均衡はより深く、国際環境はより厳しい。中国が取れる選択肢は次の3つだ。
①中国は国民所得のより大きな割合を家計へと移し、消費が経済の生産物をより多く吸収できるようにする。
②投資からの収益が弱まり続けているにもかかわらず、投資への依存を続ける。
③生産と成長の減速を受け入れる。
第一の選択肢は、国内の所得分配と貯蓄へのインセンティブの大幅な変更を必要とする。これは、中国が10年をゆうに超える期間にわたって試みながら、成功していないことである。第二の選択肢は、さらにいっそうの債務と過剰生産能力、そして最終的には、債務の制約に達したときのより痛みを伴う調整を招くおそれがある。第三の選択肢は、より高い失業とより弱い成長を意味する。しかし、弱い国内消費、並外れて高い投資、巨額の対外黒字に基づく経済モデルを、その結果生じる調整コストをどこかに負わせることなく、中国が無期限に維持できるような第四の選択肢は存在しない。
関心のある方に向けて、プラザ合意とその日本経済への影響、そして中国への教訓については、カーネギー国際平和財団に寄稿した私の最新の論考で、（出典を付して）より詳しく論じている。
[Michael Pettis, “The Plaza Accord and Global Imbalances” Oct 03, 2026]
