いまアメリカで進行中の財政拡大はどこまでインフレを押し上げると見込まれるだろうか？ 本コラムでは，次のことを示す新たな証拠を提示する――すなわち，COVID-19 危機がはじまって以降，これまでのところ，消費者物価指数 (CPI) の基調（加重中央値）は安定して下がってきている．これは，歴史的なフィリップス曲線の関係からおおむね予測されるとおりだ．一部の論者が予測するように進行中の財政拡大によって失業率が 1.5%～3.5% に下がったら，2023年までにインフレ率の基調は約 2.5%～3% にまで上がりうる．財政拡大が一時的なものにとどまり，金融政策が引き続き断固としたものでありつづけ，明快にこれが〔世間に〕伝えられつづければ，1960年代タイプのインフレスパイラルのリスクはほぼないにひとしい．
著者情報
Laurence Ball
ジョンスホプキンス大学教授，NBER研究員
Gita Gopinath
IMF，研究部門 Economic Counsellor and Director（ハーバード大学の長期休暇により在籍中）
Daniel Leigh
IMF，研究部門 Division Chief
Prachi Mishra
IMF 研究部門 Adviser
Antonio Spilimbergo
IMF 研究部門，副部長
これから数年でアメリカのインフレ率はどこまで上がるだろうか？ Blanchard (2021) や Summers (2021) の論考では，2020年の財政拡大にくわえて，最近可決された 1.9兆ドル規模のアメリカ救援計画法 (ARPA) により，失業率が非常に低く押し下げられて経済の過熱とインフレ率の昂進が引き起こされるかもしれないと警告している．他方で，Gopinath (2021) などのように，価格圧力が永続的に高まる見込みは薄いと考える人々もいれば，Powell (2021) のようにインフレ率の上昇は「とりたてて高くもなければ永続的でもない」と論じる人もいる．
本コラムの目的は，次の2点だ．第一に，COVID-19 危機が始まって以降も含めて，失業率にアメリカのインフレ率がどれほど強く反応するかを評価し直すこと．ここではとくに基調の（コア）インフレ率に関心をしぼる．第二に，政府支出の拡大にともなって失業率がどこまで低く下がるかに応じて，インフレ率がどこまで高く上がるか予測すること．
アメリカのインフレ率: COVID-19 危機さなかのパズル？近年のインフレ率のふるまいを理解するために，ここでは2つの要素を区別する: (1) マクロ経済の状況（フィリップス曲線）を反映する基調インフレ率，(2) マクロ経済の各種要因による相対価格の変化で生じる一時的な要素．基調インフレ率の計測には，消費者物価指数 (CPI) インフレ率の加重中央値をもちいる．データは，クリーブランド連銀から得た．このデータは，任意の月における価格変化の分布で50パーセンタイルにある価格の変化を示す（消費バスケットの加重の観点で）．このアプロートでは，さまざまな要因による極端な物価変動は取り除かれる．そうした要因の例を挙げると，2017年3月の携帯電話サービス価格の記録的な 84% 低下がある．このときは，FRB議長イェレンがコメントを加えた．[n.1]
近年，基調インフレ率（CPI 中央値）はマクロ経済の各種条件と密接に連動している（図 1）．2017年～19年のあいだに，失業率は下がっていき，議会予算局 (CBO) が推定した自然失業率を下回った．その間に，CPI 中央値のインフレ率は上昇していき， 2.5% を超えた（前四半期比）．2020年に失業率が急上昇すると，CPI 中央値のインフレ率は安定して下がっていき，2021年Q1 に 1.6% にまで達している．
【図 1】 2020年に失業率が上がるとともに，アメリカのインフレ率は 下がった
註記: 四半期データ．長期予測 = 専門家予測調査 (SPF) 10年予想．自然失業率は議会予算局のデータ．
これと対照的に，消費者物価指数 (CPI) にもとづくコアインフレ率では，食品とエネルギーを除外したもっと単純な数値がよく使われる．こちらのコアインフレ率は，マクロ経済の各種条件を安定して反映しない．2017年～19年の景気拡大期に，コアインフレ率は，専門家予測調査 (SPF) にもとづく CPI インフレ率の長期予想水準を平均して下回っている．COVID-19 危機のあいだ，コアインフレ率は大きく上下変動している． まず，下がる方では，2020年Q2 には旅客便運賃・宿泊費・衣料・自動車保険の価格が記録的な下落を示して，コアインフレ率として史上最大の下げ幅である -1.1% の低下となった．他方，上がる方では，2020年Q3 に 3.9% も上昇している．この時期には，一時的に価格が下落したさきほどの財・サービスのうちいくつかが揺り戻しをみせている．このため，基調インフレ率のシグナルにはノイズが多くなった．食品・エネルギーを除外した CPI は，おそらく，2021年Q2 に前年比で急上昇するだろう．だが，そこに反映されるのは，2020年Q2 の記録的な下落からくるベース効果であって，基調インフレ率の急上昇ではない．
本稿では，COVID-19 危機のあいだに，パンデミック以前の物価・インフレ率の関係（フィリップス曲線）に沿って消費者物価指数 (CPI) 中央値のインフレ率が変動してきたかどうかを検討する．そして，一見すると，そこにはパズルがあるように思える．図 2（左側）に図示してあるように，失業率の上昇をふまえて予測されうる以上に，インフレ率は長期予想水準を上回っている．だが，2020年の労働市場は非常に異例な状況にあった．都市封鎖の施策によって一時解雇にあい仕事をなくした人々の割合は大きかったが，この人たちは再雇用される見込みがあったため，物価の変動や賃金交渉力におよぼした影響はおそらく小さかっただろう．一時解雇で仕事をなくした人々を失業率の計算から除外すると（図の右側），パズルは消え去る．パンデミック以前のフィリップス曲線におおむね沿ったかたちでインフレ率は推移している．
【図 2】 アメリカのインフレ率: COVID-19 危機にパズルなし
註記: インフレギャップ = インフレ率 – 長期 SPF 予想，失業率ギャップ = 失業率 – CBO 自然失業率，四半期平均．
1985年～2019年の四半期データにもとづく我々のフィリップス曲線推計からは，失業率が 1パーセントポイント下がると，CPI インフレ率中央値が 0.24パーセントポイント上がることが含意される（95パーセント信頼区間は 0.17～0.31パーセントポイント）．低失業率の時期を含めた標本を用いているものの，ここまでのところ，失業率がもっと低い場合のインフレ率上昇が非線形となる証拠はほとんど見い出されていない [n.2]．我々のフィリップス曲線の傾き推定は，Blanchard et al. (2015) の推計（約 0.2）や，Hazell and others (2020) の推計（CPI インフレ率中央値で 0.25）に近い．
インフレ率はどこまで高くなりそうか？フィリップス曲線の推計にもとづいて，本稿では，2つの失業シナリオのもとでインフレ率がどこまで高くなりうるか検討する．
第一のシナリオ．2021年4月の IMF 世界経済予測のベースラインを考えよう．この予測には，ARPA およびそれ以前の財政パッケージの IMF 職員による評価が反映されており，2023年までに失業率は 3.6% に下がると予測されている．この数字は，議会予算局の自然失業率を 0.8パーセントポイント下回っている（図 3）．我々が推定したフィリップス曲線にもとづいて考えると，この場合に消費者物価指数 (CPI) インフレ率の中央値は2023年までに 2.4% にまで上がるだろう（前四半期比）．
第二に，Blanchard (2021) のシナリオを考えよう．このシナリオでは，失業率は 1.5% にまで下がる．ここでは世界金融危機のあとに広まった状況にもとづいて財政乗数を調整してより大きい数字を仮定しており，失業率にこれが反映されている．ただし，急速に景気回復がすすんでいる現状には，これほど大きな乗数は当てはまらないかもしれない．それよりもっと小さい財政乗数であっても失業率は大幅に下がりうる．ただし，アメリカ救援計画法 (ARPA) にくわえて追加の財政刺激がなされたらの話だ．その場合，我々の推定では，CPI インフレ率の中央値は2023年までに 2.9% にまで上がるだろうと考えられる．このシナリオをさらに検討するために，より傾斜の強いフィリップス曲線を考えよう――前述の信頼区間の上限をとって，0.31 の傾斜とする．この場合，CPI インフレ率の中央値は 3.1% に達する．
【図 3】 アメリカのインフレ率は2023年までに 2.5% 以上に上がりうる．
註記: WEO = IMF 世界経済予測 (World Economic Outlook)．ARPA = アメリカ救援計画法 (American Rescue Plan Act)．PC = フィリップス曲線．
まとめると，我々の推定からは，2023年までに CPI インフレ率中央値が約 2.5～3.0% にまで上がることが導かれる．他方，個人消費支出 (PCE) のインフレ率は中央値で 2.3～2.8% に達するだろう．なお，連邦準備制度理事会がもっぱら関心を注いでいる個人消費支出 (PCE) インフレ率は，過去10年間にわたってCPI インフレ率を平均で約 0.2パーセントポイント下回ってきた．これは手法のちがいによる差だ．食品・エネルギーを除外した個人消費支出のインフレ率は，1.8～2.3% の範囲に入りうる．食品・エネルギーをのぞく個人消費支出インフレ率は，上がりにくい相対価格の変化を反映して，これまで個人消費支出インフレ率の中央値を平均で約 0.5パーセントポイント下回りつづけている．こうした結果は，連銀がとっている平均インフレ率目標戦略とおおむね整合するだろう．この戦略では，これまで長年にわたって実際のインフレ率がインフレ目標に届かずにいたのを相殺して，ほどほどにインフレ率が長期水準を上回るのを許容する．
上振れリスクインフレ予想のアンカーが外れて実際のインフレ率とともに上がりはじめると，インフレ率がいま予測されている以上に上がるかもしれない．そうなれば，自己成就的なインフレ昂進スパイラルに入るかもしれない．いま実施されつつある一時的なパンデミック救援パッケージでそうしたシナリオが起こる見込みはどれくらいあるのだろうか？
現在のフィリップス曲線をふまえた推計から高いインフレの予測は導き出されないと，Blanchard (2021) も同意しているが，そのうえで次の点を強調している――前述したように失業率が急激に下がった場合，インフレ予想のアンカーが外れてフィリップス曲線の傾きが急になるかもしれない．その場合，自己成就的なインフレ昂進がはじまり，コストの高くつく政策トレードオフが生じる．ブランシャールは1960年代の事例を引用している．60年代には，自然失業率を実際の失業率が長らく下回り続け，1961年に 2% だったインフレ率は，1969年には 6% にまで上がっている．
それと同時に，Gagnon (2021) が強調しているように，1960年代の政府支出増加は，今回の ARPA のような一度きりの救援法案とはちがっていた．60年代に政府支出が増えたのは，ベトナム戦争や「偉大な社会」プログラムを長期間にわたって継続していたのを反映している．今日の状況を考えるのにもっとふさわしい類例は，1950年代前半の朝鮮戦争における一時的な政府支出とインフレだ．
さらに，連銀のコミュニケーションや政策枠組みは，60年代や70年代にくらべて信頼性が高く，明記された政策目標と整合している．これにより，〔インフレ予想の〕アンカーが外れるリスクはさらに制限される．過去10年回の大部分にわたって，実際のインフレ率は長期予想水準を下回りつづけた――ときにいま我々が予測しているインフレ目標超過の幅よりも大きく下回ったこともある．アンカーが外れる証拠はほとんどない．また，経済の構造はいまや外国との競争にいっそう開かれており，労働市場はいっそう柔軟になっている．これもまた，各種の価格圧力をさらに弱めるだろう．
最後に，失業率が低い期間がしばらく続くことで，供給側にプラスの影響が生じうる．その場合，インフレ圧力はいっそう弱められ，COVID-19 危機が残す傷跡を減らすことにもなるだろう．Ball (2015), Blanchard (2018), Powell (2018), Yellen (2016) が論じているように，供給側のプラス効果は次の要因で生じうる――（意欲を削がれた）労働者たちがふたたび労働力に参入し労働市場が厳しくなるなかで効率を高める転職が増える，実地での訓練 (OJT) により人的資本が強化され，研究開発とならんで投資も促進される．
全体として，目下のパンデミック救援策で一時的に政府支出が増えたとしても，インフレ昂進スパイラルが引き起こされるリスクはほとんど見当たらない．それよりも，低めで一時的なインフレ率上昇が予想される．本コラムでは，もっぱらアメリカ救援計画法 (ARPA) の影響に関心をしぼった．先だって公表された「米国雇用プラン」(American Jobs Plan) 法案は，まだ論議されている途中ではあるが，実現すればさらに失業率を下げるだろう．だが，その支出はもっと長い期間に均され，部分的に各種課税で相殺され，インフラ投資を増やすことで潜在生産力を増強することになるだろう．こうした要因により，経済過熱の懸念は制限される．とはいえ，米国雇用プランの中身はいま詰められている最中であり，ぜひとも過去の教訓に留意しておきたい．供給側に及ぼされるよい影響がかぎられているなかで一時借入によってもっと永続的に各種の長期コミットメントをつづければ，インフレ昂進リスクは大きくなりうる．いざそうしたインフレ上振れリスクが生じれば，連銀の非常に緩和的なスタンスからの離脱はややこしいものになるだろう．
著者の註記: 本コラムで表明された見解は，著者個々人の責任に帰せられるものであって，IMF の組織や理事会，その運営に帰せられるものではない．Swapnil Agarwal と Mattia Coppo からはすばらしい研究支援を提供していただいた．
参照文献
原註 [n.1] 四半期インフレ率は，クリーブランド連銀の月例 CPI インフレ率中央値データをもとに，Ball & Mazumder (2019) の主砲をもちいて算出した．Ball & Mazumder の方法では，月ごとのインフレ率を月ごとの物価水準に変換し，これを3ヶ月に均して四半期の物価水準を出している．これをもとに，前四半期から現四半期へのパーセンテージ変化を計算して，4倍している． [n.2] 我々のベースライン・フィリップス曲線は次のとおり: πt – Etπt+h = α + βxt + εt．（πt = 加重 CPI インフレ率中央値 (Q/Q SAAR); Etπt+h = 専門家予測調査のインフレ率10年予想; xt = 失業率と議会予算局の自然失業率との4四半期平均ギャップ．サンプルは 1985Q1～2019Q4．〔フィリップス曲線の〕傾き推定 β は -0.240 (s.e. = 0.036); α の推定は 0.075 (s.e. = 0.045); 決定係数は 37%．xt を2乗した数値を方程式に加えると，線形性の帰無に失敗する（p値 = 26%）．
