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デビッド・ベックワース 「アベノミクスのこれまでの成果やいかに? ~ハウスマン&ウィーランド論文を読む~」(2014年3月21日)

●David Beckworth, “Abenomics at the Brookings Institution”(Macro Musings Blog, March 21, 2014)


本日(2014年3月21日)行われた、ブルッキングス研究所主催のBrookings Panel on Economic Activityでは、幅広い話題にわたって興味深い報告がなされたが、今回はその中から「アベノミクス」をテーマとした論文について取り上げることにしよう。その報告を行ったのは、ジョシュア・ハウスマン(Joshua K. Hausman)&ヨハネス・ウィーランド(Johannes F. Wieland)の2人。彼らの論文では、アベノミクスの中でも、日本銀行による金融政策――2%のインフレ目標の達成に対するコミットメント、無制限の資産購入、マネタリーベースを倍増させる方針――に特に焦点が合わせられている。アベノミクスについてはこのブログでもしばしば話題にしているが、彼らも私と同様の結論に達している。

本論文での分析結果によると、アベノミクスは、2013年中にデフレを終わらせ、長期的な予想インフレ率を高める効果を持ったことが示されている。さらに、アベノミクスは、実質GDP成長率を0.9~1.7%ポイント上昇させる効果を持ったとの推計結果も得られている。金融政策単独の効果については、主に消費の刺激を通じて、実質GDP成長率を最大で1%ポイント上昇させたとの推計結果が得られている。

彼らの見立てでは、アベノミクスが成果を上げている理由は、金融政策のレジーム転換に求められるということだ。つまりは、金融政策の新たなレジームへのコミットメントを通じて、長引くデフレに苛まれた過去から、信頼のおけるかたちで決別したことこそが、アベノミクスの好調な結果を支えている理由というわけだ。彼らも、他の論者と同様に、アベノミクスを1933年にフランクリン・ルーズベルト大統領が先導したレジーム転換のエピソードになぞらえているが、アベノミクスは、これまでのところは、ルーズベルト大統領によるレジーム転換に匹敵するだけの効果をまだ発揮していないという点についても注意が向けられている。その理由としては、実質金利に対する効果の面で違いが見られる(ルーズベルト大統領によるレジーム転換の方が、アベノミクスよりも、実質金利を一層大きく下落させる効果を持ったと予想される)という点に加えて、インフレ目標の達成に対する日本銀行のコミットメントがマーケットから完全には信頼されていないという点が挙げられている。そして、日本銀行の(インフレ目標の達成に対する)コミットメントが完全には信頼されていない理由として、金融政策の過去の失敗(物価に関する目標を達成できずに終わった前例があるために、2%のインフレ目標の達成に対するコミットメントが完全には信頼されない結果となっている)に加えて、人口の高齢化に基づく政治経済学的な要因(高齢の年金受給者らによるインフレの嫌悪)が挙げられている。

彼らの主張には私もおおむね同意なのだが、違いもなくはない。彼らの論文では、アベノミクスの効果がニューケインジアンの立場から捉えられている。つまりは、アベノミクスは、予想インフレ率を高めることを通じて実質金利を引き下げ、その結果として、実体経済に好影響を及ぼしたというのが彼らの理解なのである。それに対して、アベノミクスの重要な側面は、マネタリーベースの(一時的ではなく)永続的な拡大に対するコミットメント――そして、その結果として、将来の(予想)物価水準と将来の(予想)名目所得を引き上げる効果――に求められるのではないかと私には思われるのだ。この点については、不況下における名目GDP水準目標(NGDP level target)の効果を論じたつい最近のエントリーでも指摘したところだ。関連箇所を以下に引用しておこう。

名目GDP水準目標が採用されることになれば、中央銀行が資産を購入することを通じて新たに市中に供給されたマネタリーベースの一部は、将来的に売りオペを通じて吸収されずにそのまま永続的に市中に放っておかれる(加えて、準備預金に対する金利(IOER)によって無効化されることはない)との予想が生み出されることになるだろう。そうなれば、将来的に物価水準や名目所得は上昇すると予想されることだろう。その結果、投資家たちはポートフォリオの組み換えに腰を上げ、流動性が高くて低利の資産に代わって、流動性が低くて高利の資産の保有を増やす方向に向かうことになるだろう。このようにしてポートフォリオの組み換えが進められる過程では、資産価格の上昇に、リスクプレミアムの低下、そして(銀行貸し出しをはじめとした)金融仲介活動の活発化が伴い、それに応じて、実物投資が刺激されることになるだろう。そして、最終的には、総需要の堅調な回復が促されることになるだろう。

(ハウスマン&ウィーランドが拠って立つ)ニューケインジアン的な見解と私自身の見解とはおそらく(代替的というよりは)補完的な関係にあるのであろうが、ニューケインジアン的な見解に執着し過ぎると、重要なポイントが見失われてしまうのではないかと懸念されてならない。上で引用した箇所でその概要が説明されているポートフォリオリバランスの過程というのは、見方を変えると、「貨幣の超過需要」が解消される(和らげられる)過程であると言えるが、私の判断では、この「貨幣の超過需要」――狭義の貨幣に対する超過需要ではなく、(貨幣に加えて)価値の貯蔵手段となり得る安全資産に対する超過需要――こそが、過去5年にわたる不景気の根っこにある問題だと思われるのだ。これまでにFRBがマネタリーベースの永続的な拡大にコミットしていれば、「貨幣の超過需要」の解消に向けて大きな前進が見られたに違いないと思われるのである。

しかしながら、FRBによる資産購入プログラムが進められる過程では、マネタリーベースの拡大はあくまでも一時的なものであることが示唆されており、国民もまたそのように受け取るというのが常であった。その結果、FRBによるこれまでの量的緩和プログラムは、思うような効果を上げなかったのである。この点を視覚的にわかりやすく表した図を、先日のエントリーの中から以下に再掲しておくことにしよう1

マネタリーベースの「永続的な」拡大と(マネタリーベースの)「一時的な」拡大との区別については、ハウスマン&ウィーランド論文でも、(日銀のインフレ目標に対するコミットメントの)信憑性の問題が論じられる中で仄めかされてはいるが、残念ながら、真正面から取り上げられているわけではない。この区別については、マイケル・ウッドフォード(Michael Woodford)〔拙訳はこちら〕によってだけではなく、アラン・オーバック(Alan Auerback)&モーリス・オブズフェルド(Maurice Obstfeld)の2人が執筆した(American Economic Review誌に掲載された)かの優れた論文――金融政策をめぐる最近の議論の中では不幸にもほとんど目を向けられずにいるが、この論文では、マネタリーベースを「永続的に」拡大することの重要性が理論的に裏付けられている――の中でも強調されているところである。オーバック&オブズフェルド論文の中から、一部だけ引用しておくとしよう(ゴシック体による強調は、私(ベックワース)によるもの)。

「流動性の罠」をめぐる流行りの議論によると、ゼロ下限制約下(名目金利がゼロ%に達した状況)では、貨幣と債券が完全代替的な資産となるため、中央銀行による公開市場操作は、景気を安定化する手段としてはその有効性を失うと語られる傾向にある。・・・(略)・・・しかしながら、本論文での分析によると、・・・(略)・・・経済が流動性の罠にしばらく嵌り続けると予想される場合であっても、その永続性がマーケットから信頼されるような公開市場操作は、景気を安定化する手段としても好ましい効果を持つと見込まれることになる。つまりは、財政上の目的(政府予算に及ぼす影響)との絡みで公開市場操作の魅力を高めるような(金利に関する)条件が成立する場合、マーケットから永続的だと見なされる金融緩和は、物価に対してばかりではなく、(名目価格の伸縮性に限りがある場合には)生産量に対しても、影響を及ぼすことになると考えられるのである。・・・(略)・・・日本の政策当局者は、インフレ目標――それも、プラスの値を上限とする、幅(レンジ)のあるインフレ目標――を宣言するなどして、これまでに市中に供給されたマネタリーベースは(しばらくは売りオペを通じて吸収されることのない)永続的な性質のものであることを強調すべきであり、それに加うるに、マネタリーベースのさらなる拡大に踏み出す必要もあるかもしれない。本論文での分析によると、そのように示唆されることになる。

最後のあたりには、ハッとさせられるばかりだ。というのも、オーバック&オブズフェルドは、ほぼ10年前の段階で、アベノミクスの採用を求めていたに等しいからだ。ハウスマン&ウィーランド論文でも、この話題にいくらかスペースを割いてもらいたかったものだ・・・なんていう苦情はあるものの、ハウスマン&ウィーランド論文は、全体として興味深い仕上がりになっており、わざわざ時間を割いて目を通すだけの価値があることは確かだ。是非ともご一読あれ

(追記)おそらくミルトン・フリードマンも、アベノミクスの成果を目にして、あの世でほくそ笑んでいることだろう。

  1. 訳注;図の縦軸は、マネタリーベースの拡大がどの程度永続的なものと見なされているかを表わしており、横軸は、名目支出(名目GDP)の変化率を表わしている。図中の赤い曲線は、マネタリーベースの拡大が永続的と見なされるほど、名目支出の伸び率は高くなるという関係を示している。 []

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